泓德裕康债券A(002738) - 基金经理

7月公布的M1、PMI数据显示二季度的经济环比偏弱趋势仍在延续。尽管三中全会和7月政治局会议的召开后，央行降低DR007的公开市场操作利率10bps，但8月公布的PMI及消费等高频数据显示经济继续走弱，地产市场高频销售数据也未见明显的持续好转。虽然9月底公布的PMI指数有所回升，但依然连续四个月在荣枯线以下。8月的经济、金融数据依然偏弱，M1同比跌幅进一步扩大，CPI、PPI持续在低位徘徊，地产销售依然未见起色，核心城市的二手房价格也并未完全企稳。从三季度的经济数据来看，毫无疑问是利多债券，股票市场则需保持谨慎。债券方面，截至2024年9月23日，10年国债收益率3个月下行22bps，30年国债收益率3个月下行34bps。央行通过多种方式表达了长端利率的快速下行的担忧，期间央行指导国有大行卖出7-10年的债券，使得债券收益率曲线进一步陡峭化。股票方面，7月，沪深300指数下跌0.57%，中证500指数下跌1.14%，微盘指数上涨3.42%，恒生科技指数下跌1.06%。7月单月中小盘风格略好于大盘。8月沪深300指数进一步下跌3.51%，而受益于美联储降息预期以及股东回报大幅改善因素的共振，恒生科技指数上涨1.24%。截至8月底，A股涨跌幅中位数为-26.36%，股票市场和债券市场的表现都蕴含了太多的悲观预期。破局的关键变量依然在政策。9月20日，央行未调降LPR，股票市场情绪低迷，债券市场做多，市场降低了政策的预期。但2024年9月24日央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布一揽子增量政策组合拳，包括降准、降息、调降存量房贷利率以及创设新的货币政策工具支持股票市场后，股票市场表现较好，与此对应的是债市止盈情绪明显，9月24日当天10年和30年国债分别跌2.5bps和5bps。9月26日政治局会议罕见地对经济问题进行了研究，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，进一步提升了市场对中央逆周期调节的预期，A股和港股再度暴涨，债市再度回调明显。就这样，A股在9月底发生了巨幅的扭转，沪深300单月上涨20.97%，是2015年至今的最大月涨幅，且9月最后一个交易日大盘接近涨停，国庆后的第一个交易日也是几乎涨停开盘，A股的交易情绪发生了巨大的逆转，而9月23日的成交量还不到6000亿。分析债券市场，当前经济基本面未发生变化，债券市场主要受到市场风险偏好的影响，波动加大，股债则表现出明显的“跷跷板”效应。9月23日至9月30日，10年国债累计上行11bps，30年国债累计上行21bps。与之对应的是短端债券的收益率变化幅度相对小。债券市场的期限结构进一步陡峭化，信用利差走阔，配置价值凸显。分析股票市场，A股这种扭转是历史性的。行情启动初期的新增资金主要是交易型的外资，行情启动中后期的新增资金主要是个人投资者，3.53万亿的成交量也创了历史记录。可以看到，短期的上涨很大程度上是情绪驱动，个股、行业的区分度不大，仓位的因素更重要。近期A股的走势也导致了股市蕴含的波动率很大，动量效应和波动率都处于极值分位数。裕康作为二级债基，债券部分的久期中性偏低，有效抵御了长端利率上行带来的冲击。股票配置比例中性，可转债配置比例中性但偏向于平衡偏股类。我们需要正确看待当前市场变化的原因。因预期扭转，可提高对股票市场的长期预期回报，但又因短期波动率大，在保持盈利水平的同时提高警惕力求减少回撤，而站在季度这类中期维度，看好前期超跌和存在底层逻辑的顺周期投资风格。债券方面，依然觉得当下并无大的风险，回调即提升投资性价比。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度，利好地产的政策依然无法扭转一手商品房销售弱势的局面，二手房交易量在3月有所回暖，但价格并未回暖。部分经济的高频指标也并未走强，春节后，电厂日耗低点略低于近两年，中型焦化企业、PTA、钢厂高炉开工率小幅回落，整车货运流量指数回升弱于季节性，水泥价格震荡，螺纹钢累库放缓，价格未出现季节性回升。但国内PMI指数与世界主要经济体的PMI共振与3月底站上50%，出口数据较好，春节出行人次创了新记录，规模以上工业利润同比增长10%，一些迹象显示一季度的经济有所恢复。但国内的需求持续偏弱制约了经济复苏。从4月发表的数据来看，一季度的GDP同比增长5.3%，略超预期，但价格指数依然低迷，表明居民的获得感不强，需求偏弱。另一方面，30中大城市商品房销售数据和6月的经济、消费、金融等众多数据显示国内需求依然偏弱，国内的基建链条从年初到现在也处于历史同期较差的水平。尽管国内的房产政策持续的放松，5、6月二手房的交易量环比改善明显，但整个地产产业链的状态依然没有发生实质性的转变，居民的资产负债表依然处于收缩状态。二季度的出口依然表现强劲，需求的结构上外需好于内需。债券市场方面，回顾2024年一季度的行情，债券走强在预期之中，而利率降幅则在预期之外。1、2月的债券收益率受到降准、降息的影响下行较快。受到市场交易行为、出口数据较好的影响，3月的债券收益率下行动能明显减弱。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%，10年国债收益率由2.56%下行至2.29%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由30bps压降至18bps左右，利率债的期限结构曲线进一步趋平。二季度，虽经济基本面支持利率进一步下行，但长期限的利率债受到央行对长端利率表态的影响而短时间内大幅上行，但考虑到央行力保资金面“量足价稳”，政府债供给也明显缩量，大部分机构持续欠配，债券市场虽有短期的明显回调、调整，但很快重回利率下行的趋势。信用利差处于低位也说明国内的信用扩张是很低迷的，也一定程度反应出一种不再以信贷为驱动的经济发展转型。股票方面，A股在2024年一季度走出了V型曲线。股票市场的主要跌幅发生在1月下旬和2月初，1月的沪深300指数下跌6.29%，中证500指数下跌13.49%，恒生科技指数下跌20.15%。虽然上证指数和沪深300指数跌幅并不算大，但A股个股的1月平均跌幅高达21.31%。其主要原因可能是经济未明显好转，居民需求持续偏弱，市场长时间缺乏信心导致了多重悲观因素已被过度定价，盘面上已经出现恐慌性下跌。在国家加大救市力度的影响下，股市的流动性危机得以解除，2月沪深300指数上涨9.35%，中证500指数上涨13.83%，恒生科技指数上涨14.16%。主要指数在连续六个月下跌后，出现强势反弹。进入3月，虽然境外市场受到美国经济数据强劲、通胀略超预期、美元降息节点可能晚于预期的影响有所下跌，但A股以及港股更多展现出抗跌性，市场步入分化震荡和基本面观察期。二季度，在经济复苏受阻，居民资产负债表受到冲击的大环境下，再次压制了股票市场做多的情绪，整个二季度的股票市场的表现欠佳，流动性持续处于低位使得部分小市值股票表现承压，中小盘风格表现弱于大盘风格。红利风格虽然表现相对较好，但红利指数也从4月中旬的高点回落7%。投资运作上，裕康保持了中性灵活的杠杆水平，债券整体久期位于行业平均数，个券选择上注重安全性和流动性，配置中长久期的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

一季度，利好地产的政策依然无法扭转一手商品房销售弱势的局面，二手房交易量在3月有所回暖，但价格并未回暖。部分经济的高频指标也并未走强，春节后，电厂日耗低点略低于近两年，中型焦化企业、PTA、钢厂高炉开工率小幅回落，整车货运流量指数回升弱于季节性，水泥价格震荡，螺纹钢累库放缓，价格未出现季节性回升。但国内PMI指数与世界主要经济体的PMI共振于3月底站上50%，出口数据较好，春节出行人次创了新纪录，规模以上工业利润同比增长10%，一些迹象显示经济有所恢复。回顾2024年一季度的债券市场行情，债券走强在预期之中，而利率降幅则在预期之外。1、2月的债券收益率受到降准、降息的影响下行较快。受到市场交易行为、出口数据较好的影响，3月的债券收益率下行动能明显减弱。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%，10年国债收益率由2.56%下行至2.29%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由30bps压降至18bps左右，利率债的期限结构曲线进一步趋平。股票市场在2024年一季度则是走出了V型曲线。股票市场的主要跌幅发生在1月下旬和2月初，1月的沪深300指数下跌6.29%，中证500指数下跌13.49%，恒生科技指数下跌20.15%。虽然上证指数和沪深300指数跌幅并不算大，但A股个股跌幅较大。分析其最本质的原因或是市场长时间缺乏信心，多重悲观因素已被过度定价，盘面上已经出现恐慌性下跌。在国家加大力度维护市场稳定运行的影响下，股市的流动性危机得以解除，2月沪深300指数上涨9.35%，中证500指数上涨13.83%，恒生科技指数上涨14.16%。主要指数在连续六个月下跌后，出现强势反弹。进入3月，虽然境外市场受到美国经济数据强劲、通胀略超预期，美元降息节点可能晚于预期的影响有所下跌，但A股以及港股更多展现出抗跌性，市场步入分化震荡和基本面观察期。当前，经济内生增长的动力依然较弱，受益于全球主要经济体PMI重回扩张区间，可关注制造业出口链上的优质企业，看好AI带来的相关投资机会。虽近期周期风格成为市场热点，但需清晰认识到这与国内的宏观经济环境相悖，基于PPI数据以及国内房地产新开工大幅萎缩的研判，绝大部分上游的工业品，化工品面临的是过剩价格下跌的压力，仅有部分与地方相关性较弱的工业金属有涨价的逻辑。根据近期债券收益率的大幅下行和中期视角下宏观经济的判断，虽然债券收益率上行的风险不大，但短期的赔率一般。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2023年，在疫情防控政策优化后经济在一季度阶段性走强，但在二季度，国内内需不足，出口压力增大，地产销售快速转弱，使得经济下行压力陡增。三季度，中央出台了一系列的稳地产、促消费以及提振资本市场信心的政策，使得PMI短期回升，三季度的经济数据显示经济呈现弱复苏态势。但地产销量还并未完全好转，CPI低于预期，市场对经济修复的持续性仍有顾虑。四季度，国内经济的一些高频指标边际走弱，商品房销售金额在去年低基数下的情况下进一步同比下滑，经济内生增长的动力转弱。2023年我国全年GDP增长5.2%，虽完成了中央政府制定的目标，但结合2022年经济低基数，2022-2023年两年复合增速仅为4.10%，经济复苏的态势还需进一步巩固。债券方面，2023年的债券受到内需动能较弱的经济基本面和蕴含持续降息预期的宽松的货币环境的影响而走牛，期限利差和信用利差均处于历史较低的分位数，30年国债收益率从年初的3.1930%下降至2.8269%；股票方面，股票受到相关经济数据的走弱以及悲观预期的影响，沪深300指数全年前涨后跌。但上半年的股票市场依然有结构性机会，个股层面有3000多家上涨，小盘风格显著跑赢大盘风格，红利价值、央企改善治理、AI及其应用等主题概念主导了上半年的投资逻辑，与此同时，新能源、消费和医药等行业表现较弱。下半年，因美国通胀数据和通胀预期回升，美元指数大幅走强，国内外的无风险利差进一步扩大，外资持续流出对股市的核心资产形成压制。在2021、2022年连续两年下跌的情况下，2023年沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，中证1000指数下跌6.28%，恒生科技指数下跌8.83%。投资运作上，裕康保持了中性灵活的杠杆水平，债券整体久期位于行业平均数，个券选择上注重安全性和流动性，配置中长久期的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。