融通通裕定开债券发起式(002869) - 基金经理

三季度债市整体呈现震荡下行态势，曲线利率中枢整体下移，形态变化不大；主线来看，7-8月市场持续交易货币宽松预期，同时面临监管力度加强、新货币政策工具落地等阶段性扰动；值得注意的是9月末多部委联合发声极大提振市场增量财政政策预期，驱动季末债市收益率快速上行，明显突破前期震荡区间。　　国内经济方面三季度经济持续偏弱，三部门分化更加明显，企业出海在季节性因素带领下继续保持增长，但私人部门依旧走弱，需求不足问题依旧突出。景气指标来看，7-8月PMI接连回落、低于季节性水平，持续处在收缩区间。结构上，供需同步走弱，需求偏弱问题仍存，国内经济回升基础仍待加固。经济指标来看，7月社零边际好转、但8月再度回落，核心CPI同比持续走弱、PPI延续低位，内生需求依旧偏弱，而外需对经济仍有一定拉动；7-8月工增持续下行，需求不足问题逐步向生产端传导；投资端，固投增速持续回落，地产依旧是主要拖累、地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资边际走弱但仍具一定韧性，基建投资有一定支撑、但实物工作量仍待提升。金融数据方面，7-8月信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变，M1同比连续 5 个月负增、续创历史新低，企业资金活化仍偏弱。　　宏观政策方面，三季度整体货币政策保持支持性，财政增量政策加强，优化地产政策。季末9月24日，央行宣布降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；年内可能择机进一步降准25-50bp。降息20bp，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；创设股票回购增持再贷款；央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持收购房企存量土地。9月26日会议强调，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；有效落实存量政策，加力推出增量政策；努力完成全年经济社会发展目标任务；加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；促进房地产市场止跌回稳；守住兜牢民生底线；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　回顾三季度债券市场整体在牛市行情中展开，操作中久期策略整体占优。具体品种方面：1）长债：短期不确定性大。中期维度内，支撑长债收益率中期下行趋势的逻辑仍然成立，信用收缩、内需下行趋势难以迅速扭转；但短期，增量财政政策预期对市场扰动较大，近两日市场风险偏好明显升温，短期赢率的不确定性较大，密切关注赎回情况；2）中短端：货币政策“三降”打开资金下行空间，曲线做陡依然是胜率较高策略，关注非银理财资金申赎变化，择机有效提升组合静态票息贡献。

2024年上半年，债市收益率总体走低，利率曲线整体下移，久期策略明显占优，资金面平稳偏松+债市处于“资产荒”的环境，是支撑2024年上半年债牛的重要逻辑。整体来看，上半年宏观经济仍处于弱修复区间，结构上呈生产强于需求，出口强于内需的分化特征，需求不足问题依旧突出，地产景气依旧偏弱。货币流动性方面，2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层阶段性弱化。2024年上半年，央行在跨季期间总体适度加大OMO投放以助力跨季平稳，二季度在“手工补息”被禁影响下，非银资金较为充裕，资金面分层在4-5月阶段性近乎消失，随着理财逐步回表，叠加6月缴税及跨季扰动，资金面分层现象重现。　　2024年上半年货币政策仍在总量宽松空间，财政政策定调积极、超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。　　年初央行年度工作会议强调，注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，确保社会融资规模全年可持续较快增长。财政政策定调积极，超长期特别国债发行计划于二季度落地，2023年万亿增发国债项目开工率超80%。3月政府工作报告延续“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求，同时专门强调保持流动性合理充裕，后续政府债券发行过程中，货币政策大概率予以积极配合，但也指出要避免资金沉淀空转。但二季度以来，央行召开一季度货政例会表示更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，同时，表态“关注长期收益率的变化”。5月10日，央行发布2024年第一季度货政报告表示，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。6月19日，央行表示，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。政策利率方面，其表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对M2、社融等数量目标的关注。　　地产政策持续优化。央行年度工作会议强调，因城施策精准实施好差别化住房信贷政策，满足各类房地产企业合理融资需求。3月政府工作报告提及要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。5月央行出台优化住房金融政策组合拳：宣布下调住房贷款最低首付比例5个百分点，首套房贷最低首付降至15%，二套房最低首付降至25%；取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率0.25个百分点；同时，央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，会议强调，金融机构和有关单位要着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存；货币政策司表示，下一步，推进保障性住房再贷款有关工作要做到“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。 6月26日，北京发布楼市新政，购买首套住房最低首付款比例调整为不低于20%；至此，一线城市的楼市政策调整全部落地。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在上半年跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度增加利率债配置，加大波段交易，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。综合来看，目前市场优质短端资产收益率依然在下降，当前市场依然处在压缩溢价空间阶段，过度追求杠杆骑乘收益效果并不显著，提高窄区间波动时期交易对提升组合收益或有更大益处。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度降低短久期信用债券占比，增加利率债配置，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强。名义GDP定义下，2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下，同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱，环比与季节性的结构对比，2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值，结构上看，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，在保证资产流动性和安全性的前提下，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律，适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。