融通通裕定开债券发起式(002869) - 基金经理

二季度经济数据呈现分化，结构上工业生产及出口延续偏强，需求端消费、固定资产投资增速明显回落，地产跌幅进一步扩大，基建投资边际放缓，结合4月以来社融信贷数据大幅低于预期，M1持续负增长，均指向目前内需依旧偏弱，生产强于需求的结构分化持续。　　二季度货币政策保持稳健，超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。相关部门多次指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。当前我国国债利率走低主要是受市场供需关系、投资者行为等因素影响；从近年市场正常运行情况看，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在二季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度增加利率债配置，加大波段交易，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，适度降低短久期信用债券占比，增加利率债配置，适度提升组合久期，维持中性偏积极杠杆水平。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强。名义GDP定义下，2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下，同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱，环比与季节性的结构对比，2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值，结构上看，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，在保证资产流动性和安全性的前提下，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律，适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第三季度，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。债券市场资金面整体稳定边际收紧，经济数据逐步向好，在政治局会议超预期表述、央行超预期降息降准、活跃资本市场政策落地、房地产宽松政策陆续出台的背景下，利率先下后上，活跃10年国债收益率在2.53%至2.70%区间震荡，受资金面影响，短端利率上行较多，期限利差压缩较大，在配置盘有效支撑下，信用利差普遍收窄。债券市场运行的主要矛盾集中在资金面利率抬升扰动、经济数据边际向好、房地产政策持续出台但整体依然疲弱等因素上。  本组合在第三季度跟随市场变化，灵活调整组合持仓，整体维持适中的久期和杠杆水平。