创金合信消费主题股票C(003191) - 基金经理

基于当前比较疲弱的终端消费，以及今年以来持续未能转正的食品类CPI数据，我们对消费板块保持较为谨慎观点，虽然春节之后消费板块又一波小反弹，我们仅判断为超跌反弹，仓位上一直保持着基金合同要求的最低标准附近。由于内需的疲弱，我们密集调研了一系列出口链公司，得到了较正面的海外订单数据反馈，但对于出海链板块的参与，短期我们依然保持谨慎，主要是考虑到：1）一季度的强劲订单主要是补库需求，到下半年可能较难持续；2)"逆全球"化趋势已然抬头，贸易壁垒风险近在眼前。基于此，二季度我们挑选了未来受关税影响可能较小，同时具有全球竞争力的白电龙头和新能源汽车龙头配置。出海链将是消费板块中长期重要的投资方向，但短期我们不得密切关注贸易壁垒的风险，未来希望能在风险中挖掘到更有性价比的优秀出海标的。经过二季度的调整，目前持仓更趋低估值大盘蓝筹，主要是出于防御思维，也符合我们去年以来一以贯之的投资框架：一是低估值、优质现金流和较高历史分红比例，二是顺应老龄化及国产替代的消费趋势。

一季度市场出现一定程度的流动性问题，消费板块随着市场贝塔走出了泥沙聚下的行情，板块一度进入持续的负循环。其实，我们从春节的消费数据以及在假期间草根走访的真实感知看，消费的复苏一直在路上，至少是有结构性分化的。其中以基础消费、大众休闲文化消费为代表的消费表现其实可圈可点。近几年春节都是出现了明显的“返乡潮”，带动了当地的聚会宴饮、旅游、观影等大众消费，消费的复苏呈现三四线城市好于一线城市的势头。基于此，我们继续加大了基础大众消费的配置，比如景区和中低端白酒。春节开工后，出口数据一直超预期，我们认为在过去一年因为海外去库存而受损的出口行业有望在今年出现大面积恢复，基于此我们参加了“出口链”的调研，了解到的情况与我们预判基本相符，所以我们也布局了部分出口的消费品，但由于担心后续国际关系导致的贸易摩擦风险，暂时保持着乐观偏谨慎的态度。2月份CPI结束了从去年10月以来的负增长，回到同比+0.7%，虽然依然很弱，但对消费板块估值有提振作用。在今年初CPI转正的同时，各家高端白酒都在纷纷通过提价来挺住价格，我们认为从经营战略上，高端白酒牺牲短期增速来力挺价格大概率是正确的，也是必要的。而由于经历了持续下跌，高端白酒估值水平再次进入历史低位，我们不应低估国内经济韧性，所以一季度加仓了高端白酒。总结一季度的调仓，基本符合我们在2023年基金年报中提出的投资思路，即：在国内宏观经济奋力走出低迷之前，把投资框架设定在需求端放缓的大背景，然后去寻找格局处于改善通道，自由现金流有望改善、并同步注重股东回报的细分行业和公司。虽然当前市场主流声音非常看好“猪周期”的反转，但仔细斟酌，认为当前在行业现金流和财务状况处在危险边缘的情况下去博弈未来猪价大涨，不符合我们当前的投资思路，是以短期我们并不会去做此布局。

回顾2023年，消费板块仅在一季度有较好表现，但那也是属于2022年第四季度超跌反弹的尾声，当时市场对防疫放开后的2023年消费复苏充满期待，同时在年初也对美元加息提前结束以及以美债为代表的无风险收益率下降有较高预期。虽然我们对一季度整个板块的大幅反弹已经很谨慎并且已经做出相应减仓，但当时也只是认为板块是阶段性调整，在等待消费基本面复苏的确认。彼时，我们认为进入三季度，板块能在调整完后，再由消费复苏基本面确认而驱动继续向上走，但是，整个下半年的表现恰与我们预期恰恰相反。问题出在哪里？消费没有复苏？并不尽然。本着见微知著，2023年我们陆续做了较多调研，根据调研信息和部分消费数据验证，我们认为终端消费情况比起市场极度悲观的情绪要好，至少是有结构性分化。其中以基础消费、大众休闲文化消费为代表的消费表现其实可圈可点，而中档消费的确不及预期。基于此，我们也及时对组合配置作了相应调整，降低了中高档价格带的消费板块，比如免税和医美，增加了基础价格带的消费板块，比如中低端白酒和景区及品牌中药。这些调整事后看是正确的，但是进入四季度末，这些短期基本面有相对优势的子板块并未能幸免于补跌。问题又出在哪？而纵观全年，全市场表现最好的板块无疑是煤炭，而消费板块里是大家电、纺织。这些行业的具有某些共同特点，即行业竞争格局稳定，现金流入稳健且分红率高，绝对估值低，因为市场曾把这一类定义未来成长性不足的行业。尤其是2024开年以来的进步一反差的走势，让我们不得不反省，问题是不是出在我们过去带有肌肉记忆的成长模型框架。一般情况下，当成长型经济体在逐步转向成熟型经济体时，投资框架也相应调整。过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式可能要逐渐让位于更看重投入产出回报率的决策模式。我们已逐渐感知到，过去两年资本市场的定价机制已悄悄从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。从上述的宏观回到我们消费板块的投资，在国内经济仍处于夯实基础的阶段，至少我们应该把投资框架设定在需求端放缓的大背景里，然后去寻找格局处于改善通道，自由现金流有望改善、股东回报显著改善的细分行业和公司，这可能是未来一段时间内最核心的投资思路。基于此，2024年消费板块的配置，我们偏向于看重股东回报、自由现金流好且绝对估值较低的子板块。

三季度消费板块整体处于继续回调中，各子板块均难幸免，在上半年表现较强的家电和纺织服装也出现了调整，可以说消费板块的投资泛善可陈。今年以来我们持续做了较多草根调研，并且也整理了较多消费终端数据，在不受疫情困扰的大背景下，终端消费是在缓慢复苏的，并且复苏力度是符合我们预期的。市场容易用股价涨跌来推测终端基本面，所以偏向以消费不及预期来解释一切下跌，我们不太接受这种笼统的观点。我们认为终端消费也有结构性分化，其中以大众休闲文化消费为代表的消费表现甚至是超预期的，当然也有不及预期的，那就是中档消费。基于我们感知到的终端消费情况，我们对组合配置也作了相应调整，降低了中高档价格带的消费板块，比如免税和医美，增加了基础价格带的消费板块，比如中低端白酒和景区。养殖行业因为猪价持续低迷再次进入深度亏损，市场主流观点认为深度亏损就会去化，所以可以加仓养殖板块，并且未来出栏成长性越高的越具有行业阿尔法，我们对此主流观点持深度保留意见。在全行业资产负债率极高的背景下，深度亏损、出栏增速以及猪价反转存在不可能三角，所以当前并不考虑再布局。虽然，我们认为消费终端的复苏符合预期，同时也积极看好复苏的持续性，但也不得不面对“为何会下跌？”的灵魂拷问。我们认为主要还是来自分母端无风险收益率的超预期抬升，因为站在年初时点，市场对分母端有较多的期待，但实际上事与愿违。尤其是在国庆节期间，能源价格上涨再叠加最近的巴以冲突，让通胀预期再次抬升，这些将直接影响到市场对分母端的预期，进而继续对国内消费蓝筹的估值水平造成压力。我们认为分母端的问题已经持续了近3年，很多宏观因素可能到了临界点位置。而反观分子端，在消费复苏的大背景下在保持着积极的增长。基于以上分析，我们认为当前就是较好的布局时间窗口。