华夏鼎融债券C(003302) - 基金经理

二季度，债券市场方面，10年国债收益率转为震荡，围绕2.28%波动；受非银流动性改善、央行对长端超长端利率风险提示、经济增长预期开始出现分歧的影响，曲线形态呈现陡峭化下行，中短端表现较为突出。海外经济体通胀有所降温，但工资增速和服务通胀仍然较高，美联储降息时点一再推迟，美元相对非美货币保持强势。国内方面，宏观景气度在二季度似有边际走弱的迹象，主要表现为投资链条在地产政策放松后未见反弹而且持续弱势，专项债发行进度相较于一季度有所加快但仍然偏慢。债券市场方面，信贷需求偏弱使得资金利率长时间保持低位，叠加了禁止手工补息等举措的影响，非银部门流动性的极度宽松，使得信用利差进一步压缩。权益市场方面，二季度整体呈现先上后下的走势，市场继续呈现分化较大的结构性行情。从宏观维度看，国内经济景气较一季度可能有所回落，工业增加值增速在4月6.7%后，5月回调至5.6%，固定资产投资中，基建投资5月同比增长3.8%，较前值5.9%进一步回落，而房地产开发投资当月同比增速-11.0%，继续低位运行。从政策维度看，430政治局会议将宏观政策和扩大内需方面的表述重新提到新质生产力之前，“稳增长”仍是重中之重，之后5月房地产相关调控政策进一步优化，小幅提振了楼市的热度。从企业盈利维度看，尚未给出景气投资清晰的方向指引。从资金面和风险偏好维度看，随着市场由涨转跌，市场情绪较低，成交量也重新回落至年初水平，6月份，北上资金净流出逾350亿，逼近去年10月的水平。从风格维度看，今年小微盘股风格和大盘风格分化极大，除春节前的闪崩外，伴随着“国九条”的颁布，在4月中旬与6月初，还分别出现了一次小微盘股的闪崩。今年二季度，行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。银行、家电、电力、煤炭等板块表现较好，传媒、计算机、消费者服务、商贸零售等板块遭遇一定幅度的回调。转债市场方面，6月转债市场出现了较大幅的回撤，复盘视角来看缘起于5月17日出现历史上首次转债的实质性违约，后续在“国九条”制度指导和实施过程中，市场对民企信用风险的担忧整体提升。转债市场较过往正在经历信用风险重定价和转股期权重定价下的转债估值重塑的过程。本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内，本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中，基于客观的视角审视各类资产的投资性价比，注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益——三类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品兼顾收益与回撤性价比的投资目标。基于上述投资原则，本基金二季度较一季度调降了股票仓位和转债仓位，增加了纯债仓位配置。报告期内，基于“五维度+十跟踪”的研究分析框架指导，股票市场内部主要配置具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，并紧密监控市场风险偏好与细分行业景气度边际抬升的情况，动态应对，以期增强组合的反脆弱性。在转债投资方面，阶段性配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，但在一定程度上低估了极端避险情绪下，“国九条”对中小盘债性转债债底保护的冲击，我们在发现此情况后进行了积极的应对。在债券上涨的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。债券端组合以稳健的票息策略为主，配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

一季度，债券市场方面，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传动经济动能的放缓市场认知进一步强化。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧；同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。权益市场方面，一季度整体呈现先下后上的V型走势，市场波动率水平较去年显著提升。宏观、政策和企业盈利层面与去年四季度相比边际变化较小，而市场资金面和风险偏好发生了较大的变化：一月在经历雪球敲入、量化私募DMA出清、融资盘部分爆仓等一系列去杠杆的惨烈过程中，权益市场一度出现小微盘流动性枯竭的流动性危机与流动性分层的情况，期间微盘股指数一度跌幅达到46.73%，为2009年以来的第二大最大回撤水平。后续在各主体向权益市场持续流动性注入的情况下，不仅有效解决了市场的流动性分层风险，也带动了市场风险偏好的抬升，上证指数呈现出连续上涨的逼空行情。资金面和风险偏好的持续改善也体现在北上资金的边际变化上，今年以来北上资金净流入超过600亿，结束了去年下半年的净流出态势。从市场结构上来看，高股息资产今年依然表示强势，在春节后风险偏好抬升的带动下，政策倡导的“新质生产力”、“海外映射”等主题投资均有阶段性表现机会，在北上资金回流过程中持续低迷了三年之久的核心资产也有阶段性表现，市场结构性收益机会颇丰。由于权益市场仍处于存量博弈的市场状态中下，行业板块轮动速度仍维持在高位，一季度周期、TMT、银行等板块表现较为出色，地产、医药、中游制造等板块有一定的回调。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格的指导下，持续优化与迭代投资框架与细分投资策略，力争实现具备稳定收益风险特征的投资结果。报告期内本基金持续践行以客观来认识市场，通过策略表达观点实践资产配置的组合管理方式，产品管理过程中注重多资产收益之间的仓位合理分配：纯债收益、转债收益、股票收益——三类资产收益机会之间的捕获，产品的仓位将倾向于分配到预期收益风险比更高的资产上，力争实现产品的投资目标。一季度内权益市场波动加剧，一度出现市场的系统性下跌情况，本基金基于对股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证研究以及宏观、中观和微观跨视角的交叉验证研究，并密切跟踪各类高频数据以及政策的边际变化，通过对基准假设进行反复印证与及时纠偏，较为有效的控制了产品的波动与回撤水平。报告期内，股票端投资采用系统化多策略的管理模式，聚焦与总量经济增速相关性低的投资线索且具备高胜率的高股息与高ROE投资方向，阶段性回避高赔率的投资方向。报告期内产品配置了具有债底保护及低估特征的转债资产，力争提升产品的收益风险比。在纯债管理方面，以稳健的票息策略为主，配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行一定的波段操作。重视票息收益，通过精细择券提升组合静态。

2023年债券市场主要交易了两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡，随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。权益市场走势整体偏弱。在1-4月的短暂上行之后，5-12月，市场呈现单边下行的趋势。从经济层面看，今年消费端复苏指标低于预期、投资端持续受到地产的拖累。从政策层面看，今年各类利好救市政策较多，地产、股市印花税、增发国债等维度均有涉及，但整体而言对市场的影响平平。从资金层面看，自8月以来，北向资金持续性流出A股，至12月底已持续流出近1900亿，体现出外资对A股的预期有所下调。从市场特征方面看，A股市场的结构性行情依旧非常明显，主题行业轮动较快，低估值高股息投资主线和小市值相对占优。在行业间表现差异比较大：TMT、周期等行业表现较好，而新能源、地产、消费等行业表现较差。报告期内，本基金在稳定的投资目标与投资风格下持续优化与迭代投资框架与细分投资策略。本基金的债券资产管理方面，合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。本基金的股票资产管理方面，基金管理人持续践行以客观来认识市场，用策略来表达观点：采用自上而下主观与自下而上系统化进行组合构建的复合投资框架，重视跨资产和跨维度的交叉验证，恪守能力圈，力争实现产品的投资目标。本基金的权益资产管理方面，采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，并使用多策略的股票组合构建方式追求高夏普比的权益资产特征，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期。在大类资产配置方面，2023年初制定的全年管理产品的核心理念为寻找不确定性中的确定性投资机会，把握股票和债券市场的交易节奏。具体地，2023年年初制定的全年“确定性”基准假设情景的三个关键词为“信心重建”、“政策支持”、“聚焦成长”；全年的“不确定性”的要素是对标对基准假设情景的扰动因素，关键词分为“长尾疫情”、“海外衰退”和“逆全球化”。全年维度产品管理的基准假设围绕着“确定性”制定，而“不确定性”要素是对基准假设场景冲击的扰动因素。基准假设下，2023年初相对于债券资产更好看权益资产并抬升了权益中枢仓位的水平，在市场节奏方面，基金管理人将全年的资产价格节奏的演绎预期划分为1-2月、3-9月和9-12月三个阶段，穿插在其中的来自基本面、政策面、资金面和风险偏好的扰动因素放在逐月的对市场的短期分析中去决断，同时密切跟踪来自于股票、债券、商品、汇率跨资产视角的交叉验证以及宏观、中观和微观跨视角交叉验证的情况。2023年初在权益资产内部细分资产配置的基准假设为“弱经济+弱产业+流动性较好+产业政策多”，即稳增长预期下，经济复苏斜率偏弱、行业景气度仍处于恢复期、宏观流动性较好、在财政、货币和产业政策中认为产业政策超预期的概率更高。当前，站在复盘视角来审视2023年年初制定的基准假设以及操作：由于内外部超预期事件导致的冲击等复杂因素交叉影响，2023年权益市场出现系统性下跌且下跌幅度超出预期，而年初制定的基准假设在对权益市场方向和节奏方面与市场实际运行情况出入较大，但针对权益资产结构的基准假设与实际市场演绎情况的适配性较高。针对基准假设与市场实际运行情况之间偏差映射到大类资产配置方面的情况，直到2023年下半年才予以调整，这是后续需要在组合管理过程中加强的方面：加强复盘与反思来自于宏观范式转变、交易层面变化和特殊事件对基准假设的冲击，并及时进行调整。

三季度，债券市场方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数大幅上行至105以上的高位。国内7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，政治局会议后又快速上行至2.66，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10Y国债最低下探至2.56后反弹，9月底上行至2.7附近。权益市场方面，三季度整体呈现震荡下行走势。三季度以来，从宏观维度来看，CPI、信贷、地产等维度的经济数据指向中国经济仍处于低位筑底状态，居民消费和企业扩张需求不足的问题依旧存在。从政策维度看，一揽子政策如稳地产的“认房不认贷”、降低存量房贷利率，释放流动性的降准、MLF超额平价续作等密集出台，预计有助于提振消费与企业融资需求，稳增长和活跃资本市场的政策意图明确。但在海外加息周期尚未结束、市场情绪接近冰点的大背景下，市场博弈预期的意愿较弱，而要等政策传导到经济上则需要一定的时间。从资金流维度来看，8月北上资金大幅外流近900亿，刷新历史单月峰值，9月依旧延续净流出的状态，而内资整体仓位已处于历史高位，增量造血空间有限，导致市场呈现出减量博弈的态势。整体而言，三季度市场呈先上后下之势，继续处于市场存量甚至减量博弈的环境中。行业与主题的轮动速度仍在历史高位，结构化分化较为严重。周期、金融板块表现较好，TMT、新能源板块遭遇一定幅度的回调。报告期内，本基金股票端投资采取与反脆弱相结合的系统化主观投资策略作为核心策略，采取自下而上组合投资结合中观配置，自上而下的宏观框架指导的组合构建方式，采用多策略的管理方式，在全市场范畴内寻找兼顾安全边际和景气度、具备较高投资性价比的行业和个股，力争穿越市场不同风格与投资主线周期，积极管理产品的波动和回撤水平。三季度相对于二季度，边际降低了权益仓位敞口的暴露水平，基准假设下配置了具备一定确定性溢价的永续经营、高现金流、高股息资产，适度参与估值盈利性价比视角下性价比较高的资产，同时考虑到全球主要经济体的利率水平、通胀水平、逆全球化进程都处于较高水平，维持避险资产的配置比例，以期增强组合的反脆弱性。报告期内，我们以产品投资目标为指导，积极调整仓位管理策略为更为积极的偏左侧的仓位管理方式，以期更好地应对股票市场的波动。在债券上涨的过程中，动态微调二永等高波动资产的占比，以达到控制组合整体回撤和波动的目的。债券端报告期内维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。