中加丰泽纯债债券A(003417) - 基金经理

二季度，在基本面逻辑和政策预期多重因素的影响下，债券收益率整体震荡下行，信用利差进一步压缩，期限利差有所走阔。本季度经济继续呈现分化，总体有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅。政策上直面经济存在的诸多挑战，出台了提振经济相关措施，不过短期效果尚不明显。地产方面，各地陆续下调居民房贷利率和首付比例、取消部分限购政策，希望通过提高居民杠杆率实现提振终端销售，加速去化进程的目标，但受制于居民收入增长预期和财富效应，虽然大型城市的二手房成交在政策放松后有所回暖，但其一手房销售以及三四线城市的成交表现仍然平平。基建方面，在对项目质量和宏观杠杆率把控的前提下，政府债整体发行进度偏慢，形成基建实物工作量落地需要较长的时间。因此实体经济盈利预期仍未改善，投资意愿相对不足，对应企业的信贷需求相应下滑。与此同时，金融注重高质量增长，强调质而非量，对于虚增规模开始挤水分，信贷资金供需的双重影响使得货币社融增速边际上出现回落。此外，为维护市场价格秩序以及维持银行息差空间合理，手工补息现象被喊停。信贷需求的缺失和可配置资产的稀缺使得大量资金被动回流银行间市场，推动债券收益率快速下行。为保持收益率曲线正常斜率，并为防止部分金融机构过度风险暴露，央行多次提示未来长债利率合理区间以及后续利率上行将带来的风险，这一政策因素带动长端利率债出现较大幅度的波动。为规避长端利率债波动风险并满足配置需求，银行间内资金在期限上被动流向中短端资产，在品种上通过非银渠道流向信用类资产，导致收益率曲线被动走陡，信用利差压缩至历史极值水平。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行18bp至1.54%，10年期国债收益率下行9bp至2.20%。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在市场曲线形态变化的过程中保持了积极的仓位，获取资本利得。信用债方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以金融债、中高等级城投债和产业龙头为主。同时，以这些信用债作为底仓，积极捕捉利率债波段交易机会，赚取价差收益。

一季度，在基本面逻辑的驱动下，债券市场表现出前置交易的特征，收益率全面下行。今年以来经济数据继续呈现分化特征，消费持续复苏，外需带动出口相关行业增长。然而，地产销售改善尚不明显、投资持续拖累；基建虽有去年储备的增发国债资金到位使用，但受天气和项目因素影响，整体开工进度偏慢。由于总需求不足，价格持续在低位徘徊，企业盈利恢复缓慢。2月LPR报价大幅调降，意在通过降低实体经济融资成本刺激终端需求，相应的市场随后调高了对于货币政策利率年内全面下行的预期。在中长期逻辑通畅的同时，负债端成本下降速度相对缓慢，银行间资金利率总体保持在OMO之上的水平，压缩了套息空间，削弱了杠杆操作的价值。因此，机构普遍采用拉长久期的操作，收益率曲线总体平坦化下行。3月中旬之后，由于市场回购利差和信用利差均已降至相对低位，部分高频数据在边际上有所回暖，即期汇率出现波动进而影响政策节奏预期，临近季末非银面临负债结构调整，市场进入震荡行情。但在缺乏有效可投资产的背景下，银行资金总体充裕，在MLF和OMO缩量的情况下市场整体波幅不大，配置需求推动短端利率品种引领下行，信用利差被动修复。综合来看，本季度，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，10年期国债收益率下行26bp至2.29%。报告期内，我们根据对基本面、政策面、资金面的判断，积极把握市场的机会，在市场收益率下行的过程中保持了积极的仓位。

2023年，在基本面和政策面共同推动下，信用债和长端利率债收益率显著下行。开年之初，由于疫情因素消退，春节临近，餐饮旅游等居民线下消费快速反弹，投资全面布局，银行积极发力投放信贷。信贷的靠前发力对于表内其他资产投资需求形成替代；派生准备金消耗基础货币，资金利率中枢明显上升。因此，利率债整体呈熊平走势。2月以后，市场开始从弱现实强预期，逐步转向强现实弱预期。疫后经济修复脉冲结束后，基本面显露疲态。虽然居民线下消费场景短期内修复明显，但受制于过去几年可支配收入增速的下降，居民储蓄倾向普遍处于高位。在房地产销售、汽车等大宗消费表现均较为疲弱、海外需求经历去年高增之后普遍回落的背景下，企业生产和投资动力均相对不足，整体仍处于去库阶段。与此同时，政策保持了高度定力，两会确定的经济增速目标务实稳健。在此背景下，央行通过降准和降息操作维护了银行间市场的总量宽松，顺应整体融资需求和资产收益率的下降，商业银行也普遍下调存款利率以降低负债端成本。虽然由于政策预期的变化，期间市场出现了一定的波动，但债券收益率整体呈较为连贯的下行走势。8月开始，基本面和政策的博弈加速，地方债和国债增量发行，资金面波动放大，债券市场进入震荡调整期。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛，利率曲线极度平坦。12月份之后，随着年内利率债供给逐步进入尾声，财政投放逐步到位，资金的供需环境也有所变化。四季度的经济数据表现仍未有明显改善，通胀数据持续走低，为进一步降低社会融资成本并为银行保留息差空间，银行存款利率再次下调，带动债券市场启动了一轮陡峭化下行的跨年行情。报告期内，我们根据市场变化灵活调整策略，在信用利差压缩的大背景中通过提高仓位积极把握了市场的机会。在债券的品种选择方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以中高等级城投债和产业龙头为主。

三季度，基本面和政策的博弈加速，资金面的波动放大，债券市场进入震荡调整期。7月份，基本面延续边际走弱，实体需求进一步收缩，居民消费和企业投资需求均有下滑，社融增速明显下行。银行间资金面相应被动宽松，推动收益率曲线陡峭化下行。月末的政治局会议直面经济运行面临的困难挑战，在坚持精准有力实施宏观调控的同时，关注重点领域风险，首次提出房地产市场供求关系发生了重大变化，将适时调整优化房地产政策，并提出要有效化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。为配合化债举措，8月开始，专项债发行提速，再融资债的发行也被提上日程。一方面，中央系统性解决高杠杆地区的债务压力，有力提升了地方平台的信用资质，对于降低地方政府融资成本有明显的效果，城投债利差大幅收窄。另一方面，银行表内承接资产的压力增加，超储有明显消耗，银行间流动性快速收敛。即使央行进行了降息和降准操作，在非银融资成本普遍上升至公开市场操作利率以上的情况下，利率债收益率平坦化上行，同业存单利率逼近MLF利率水平。叠加8月以后经济数据边际上的企稳和信贷数据环比上的改善，市场对于基本面的定价逻辑也有所变化。综合来看，本季度，1年期国债收益率上行30bp至2.17%，10年期国债收益率上行4bp至2.67%。展望后市，经济和政策的博弈仍将持续。目前经济出现了边际改善的信号，需要观察经济的表现是否可以持续。在债券一级供给增加后，财政投放可能将缓解资金面的紧张情况，但也需要关注央行在此期间的货币政策配合。总体来看，后续经济修复的斜率和政策的侧重点将影响短期表现，关注调整中带来的配置机会。报告期内，我们根据市场变化灵活调整仓位，在信用利差普遍下行的行情中保持了积极的信用仓位，获取资本利得。在债券的品种选择方面，在严格甄别信用风险的前提下，结合行业特点，深挖资质佳、久期适当的个券获取票息收益，持仓以中高等级城投债和产业龙头为主。同时，考虑到资金面的波动，有效控制了组合的久期水平。