融通通祺债券A(003648) - 基金经理

三季度债市整体呈现震荡下行态势，曲线利率中枢整体下移，形态变化不大；主线来看，7-8月市场持续交易货币宽松预期，同时面临监管力度加强、新货币政策工具落地等阶段性扰动；值得注意的是9月末多部位联合发声极大提振市场增量财政政策预期，驱动季末债市收益率快速上行，明显突破前期震荡区间。　　国内经济方面三季度经济持续偏弱，三部门分化更加明显，企业出海在季节性因素带领下继续保持增长，但私人部门依旧走弱，需求不足问题依旧突出。景气指标来看，7-8月PMI接连回落、低于季节性水平，持续处在收缩区间。结构上，供需同步走弱，需求偏弱问题仍存，国内经济回升基础仍待加固。经济指标来看，7月社零边际好转、但8月再度回落，核心CPI同比持续走弱、PPI延续低位，内生需求依旧偏弱，而外需对经济仍有一定拉动；7-8月工增持续下行，需求不足问题逐步向生产端传导；投资端，固投增速持续回落，地产依旧是主要拖累、地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资边际走弱但仍具一定韧性，基建投资有一定支撑、但实物工作量仍待提升。金融数据方面，7-8月信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变，M1同比连续 5 个月负增、续创历史新低，企业资金活化仍偏弱。　　宏观政策方面，三季度整体货币政策保持支持性，财政增量政策加强，优化地产政策。季末9月24日，央行宣布降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；年内可能择机进一步降准25-50bp。降息20bp，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；创设股票回购增持再贷款；央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持收购房企存量土地。9月26日会议强调，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；有效落实存量政策，加力推出增量政策；努力完成全年经济社会发展目标任务；加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；促进房地产市场止跌回稳；守住兜牢民生底线；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　回顾三季度基本面逻辑未发生变化，近期政策博弈预期加大，海外降息落地，国内金融数据走弱，债市中期牛市格局不改。基本面作为底层债市继续看多做多的基础。在此基础上大前提看资金面“钱多钱少”，小前提看监管态度“管控还是默许，默许还是配合”，得到组合久期和仓位配置结论。整体上看债市走出做多--多头情绪极致--监管触发阶段性回调--回到支撑位再度做多的反复博弈这一循环 。　　本组合在三季度跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，主动适应市场的宽幅震荡，市场调整期限主动寻找高等级金融债波段交易机会，力求获得稳定收益回报。月末根据政策变化寻找存单类资产配置价值，保持组合流动性，等待四季度机会。

2024年上半年，债市收益率总体走低，利率曲线整体下移，久期策略明显占优，资金面平稳偏松+债市处于“资产荒”的环境，是支撑2024年上半年债牛的重要逻辑。整体来看，上半年宏观经济仍处于弱修复区间，结构上呈生产强于需求，出口强于内需的分化特征，需求不足问题依旧突出，地产景气依旧偏弱。货币流动性方面，2024年上半年，资金面整体平稳，资金分层阶段性弱化。2024年上半年，央行在跨季期间总体适度加大OMO投放以助力跨季平稳，二季度在“手工补息”被禁影响下，非银资金较为充裕，资金面分层在4-5月阶段性近乎消失，随着理财逐步回表，叠加6月缴税及跨季扰动，资金面分层现象重现。　　2024年上半年货币政策仍在总量宽松空间，财政政策定调积极、超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。　　年初央行年度工作会议强调，注重新增信贷均衡投放，提高存量资金使用效率，确保社会融资规模全年可持续较快增长。财政政策定调积极，超长期特别国债发行计划于二季度落地，2023年万亿增发国债项目开工率超80%。3月政府工作报告延续“促进综合融资成本稳中有降”的政策诉求，同时专门强调保持流动性合理充裕，后续政府债券发行过程中，货币政策大概率予以积极配合，但也指出要避免资金沉淀空转。但二季度以来，央行召开一季度货政例会表示更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，同时，表态关注“关注长期收益率的变化”。5月10日，央行发布2024年一季度货政报告表示，畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转；长端利率方面，指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。6月19日，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上表示，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量，灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收。政策利率方面，其表示，未来可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对M2、社融等数量目标的关注。　　地产政策持续优化。央行年度工作会议强调，因城施策精准实施好差别化住房信贷政策，满足各类房地产企业合理融资需求。3月政府工作报告提及要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。5月央行出台优化住房金融政策组合拳：宣布下调住房贷款最低首付比例5个百分点，首套房贷最低首付降至15%，二套房最低首付降至25%；取消全国层面首套房和二套房贷款利率政策下限，并下调公积金贷款利率0.25个百分点；同时，央行拟设立保障性住房再贷款，规模3000亿元，可带动银行贷款5000亿元。6月12日，央行召开保障性住房再贷款工作推进会，会议强调，金融机构和有关单位要着力推动保障性住房再贷款政策落地见效，加快推动存量商品房去库存；货币政策司司长邹澜表示，下一步，推进保障性住房再贷款有关工作要做到“精准支持、自愿参与、以需定购、合理定价”。 6月26日，北京发布楼市新政，购买首套住房最低首付款比例调整为不低于20%；至此，一线城市的楼市政策调整全部落地。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在上半年跟随市场变化，调整组合持仓，提升组合杠杆水平，放大久期正偏离，增加利率债配置。但目前来看，下半年绝对收益水平处于较低水平，资金成本约束越发明显，组合静态持续走低，持有体验有所下降，过度追求杠杆骑乘收益效果并不显著，提高窄区间波动时期交易对提升组合收益或有更大益处。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度积极调整组合持仓结构，增加利率债配置占比，灵活调整久期及杠杆水平。

从10年国开收益率走势来看，2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显。一季度节前在疫后经济明显修复、稳地产政策持续发力等多重利空下，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债市收益率总体延续去年年底的上行调整行情，直到5%的经济增长目标出台，债牛开启。二季度经济弱复苏的反复，市场修正当下过于乐观的预期，收益率持续震荡下行，这一时期债市处于弱现实和弱预期的组合中。7-8月经济数据持续弱于预期，同时货币政策延续放松、稳增长政策仍未出台落地，市场延续二季度的债牛行情。后随着8月下旬系列“宽信用”政策密集出台，市场预期开始转向，叠加资金面持续偏紧，收益率开始转为上行调整态势，11月底资金面再度收紧、流动性预期转为悲观，引发债市再度快速调整；12月政策加码预期降温，资金面现实和预期均有所改善，债市收益率整体呈震荡下行态势。　　四季度短端受资金面影响波动较大，相反长端在经济复苏疲弱的现状下利率震荡，账户底仓利用熊平曲线主要配置集中在1-3年，博弈年后资金面宽松，利率曲线回归常态。同时择机做长端利率波段交易，在震荡市增厚收益。