融通通祺债券A(003648) - 基金经理

二季度经济数据呈现分化，结构上工业生产及出口延续偏强，需求端消费、固定资产投资增速明显回落，地产跌幅进一步扩大，基建投资边际放缓，结合4月以来社融信贷数据大幅低于预期，M1持续负增长，均指向目前内需依旧偏弱，生产强于需求的结构分化持续。　　二季度货币政策保持稳健，超长期特别国债发行计划落地，地产政策全面优化。监管部门多次喊话指出长期国债收益率与未来经济向好的态势或更加匹配。当前我国国债利率走低主要是受市场供需关系、投资者行为等因素影响；从近年市场正常运行情况看，2.5%-3%可能是长期国债收益率的合理区间。　　债券市场方面，在监管约束和资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率呈现震荡行情，但整体收益率曲线中枢依然呈现出震荡向下态势。　　本组合在二季度积极调整组合持仓结构，参与金融债波段交易机会，增加利率债配置占比，灵活调整久期及杠杆水平。

一季度在出口带动下国内经济温和修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。投资端，1-2月固定资产投资边际改善，结构上地产、制造业、基建投资均边际上行。金融数据方面，1-2月新增社融和新增信贷均同比少增，但仍创历史同期次高水平。结构上，今年新增专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，企业中长贷坚挺，但M2-M1剪刀差扩大反映资金活化依旧不足，经济活性偏低。　　一季度货币政策整体保持稳健，具体操作上偏宽松友好，在防止资金淤积的下限约束下，逐月落地降准、降息操作，引导综合融资成本稳中有降。财政政策定调积极，目标赤字率，新增超长期国债等政策陆续出台，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，在资金面平稳宽松叠加基本面依旧偏弱的大背景下，收益率中枢震荡下行，信贷开门红后，资产荒推动债券配置力量靠前发力，票息不足导致的“配置盘交易化” 和曲线平坦化带来的“交易盘持券配置”成为新的逻辑框架，超长债表现最为亮眼。　　本组合在一季度积极调整组合持仓结构，增加利率债配置占比，灵活调整久期及杠杆水平。

从10年国开收益率走势来看，2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显。一季度节前在疫后经济明显修复、稳地产政策持续发力等多重利空下，市场对经济修复预期乐观，风险偏好上移压制债市情绪，债市收益率总体延续去年年底的上行调整行情，直到5%的经济增长目标出台，债牛开启。二季度经济弱复苏的反复，市场修正当下过于乐观的预期，收益率持续震荡下行，这一时期债市处于弱现实和弱预期的组合中。7-8月经济数据持续弱于预期，同时货币政策延续放松、稳增长政策仍未出台落地，市场延续二季度的债牛行情。后随着8月下旬系列“宽信用”政策密集出台，市场预期开始转向，叠加资金面持续偏紧，收益率开始转为上行调整态势，11月底资金面再度收紧、流动性预期转为悲观，引发债市再度快速调整；12月政策加码预期降温，资金面现实和预期均有所改善，债市收益率整体呈震荡下行态势。　　四季度短端受资金面影响波动较大，相反长端在经济复苏疲弱的现状下利率震荡，账户底仓利用熊平曲线主要配置集中在1-3年，博弈年后资金面宽松，利率曲线回归常态。同时择机做长端利率波段交易，在震荡市增厚收益。

三季度PMI同比增速衡量的经济周期位置在低位水平小幅回升，幅度整体有限；制造业和贸易链条景气度有所改善，但居民和地产链条仍极度疲弱。  居民端受就业-收入-消费链条的制约，内生修复动能不强，地产销售、房价仍未企稳，新建商品住宅、二手房销售价格环比仍在下降，居民中长贷再创十年同期新低，即便8月下旬一系列地产需求端放松政策的出台，但观察高频数据，二手房成交环比有明显改善，但新房销售仍然偏弱；除疲弱的销售外，企业端的新开工、施工当月同比均维持 -20%以下低增速，建安投资中唯一的亮点竣工增速也明显回落，房企现金流持续承压，债务问题恶化。该背景下，地产新开工和投资短期难以显著改善。此外，三季度经济数据中，出口和制造业投资均边际改善，一方面前期陡峭去库存行为后，库存降至低位水平，周期弹性增加，支撑短周期工业企业表现，另外一方面海外PMI企稳，带动出口环比改善。  三季度债市波动加大，宽幅震荡。前期虽然政治局会议对地产领域的表述较为积极，但具体政策落实整体未超预期，叠加资金宽松，收益率震荡下行突破关键点位。但8月15日非对称性降息后，资金价格持续上行，叠加超预期地产需求端政策、降低印花税等一系列组合拳出台后，风险偏好和宏观预期抬升，驱动市场普遍调整。其中存单、短债收益率大幅上行，收益率曲线走平，期限利差压缩。  展望四季度，经济周期向上弹性有限，私人部门杠杆意愿仍然不足，居民消费、居民存款、居民杠杆等多个链条均未见拐点。增量政策和预期波动对债市仍构成潜在扰动，尤其是当前政策预期不强烈，市场定价不充分的背景下，后续需重点关注是否有中央加杠杆和助力城中村改造相关政策出台。货币流动性层面，资金中枢DR007均值与OMO政策利率利差客观处于历史高位水平，博弈资金中枢见顶回落存在合理性，在赢率逻辑多空并存的当下，流动性利好增加，逆向做多概率增加。  基金运作方面，组合在三季度维持了债券偏高的评级中枢，整体仓位和久期基本保持稳定。