中加纯债两年债券A(003660) - 基金经理

三季度债市围绕弱现实、强监管和政策发力预期展开，利率先下后上，波动性有所加强。具体来看，7月份利率先升后降，多品种收益率续创新低，上旬货币政策工具连续推陈出新，央行公告将于近期开展国债买卖到设立临时正逆回购工具，市场一度猜测央行意在下场指导长端利率，以有效地向市场传递价格信号，导致了债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%；7月下旬三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，央行降息、存款调降紧随其后，债市再度走强。8月份债券收益率整体收高，月初海外市场波动加剧，空头回补下人民币汇率压力明显缓解，债市做多情绪有所强化，但央行对稳定长端利率的态度较为坚决，大行大量卖出国债、交易商协会就部分机构国债二级市场交易的违规行为加强监管、央行将对金融机构持有债券开展压力测试等消息影响，债券市场出现本月的第一波调整；不过月中公布的偏弱的金融数据、以及监管层面的流动性投放与喊话呵护在不久后率先止住了无风险利率的上行态势；至月末，逆回购投放与财政集中支出将隔夜回购利率压至利率走廊下限附近，资金面处于年内低位，债市情绪明显企稳，月内债市维持区间震荡。9月份利率先降后升，曲线整体变陡。内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，政府对完成全年5%增速目标的任务约束在降低，市场对央行卖券操作“脱敏”，继续博弈年内货币端的增量政策，推动债市走强。然而进入9月下旬后，一揽子支持性货币政策落地，政治局会议表态积极，会议文件隐含决策者对经济形势和经济态度的转变，推动市场风险情绪显著回升，在“股债跷跷板”效应、新增国债发行预期、理财等非银机构转向防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力，中长期利率债普遍大幅回调，10年期国债在触及2%关键整数点位后快速回调至2.2%附近。此外，单季度信用债表现与利率债出现一定分化，信用利差大幅放宽。8月的信用债调整由现券成交活跃度下降触发，在大行卖债、资金面均衡偏紧、稳增长政策预期加码与基金赎回相关信息等因素的发酵下，信用债整体走弱。9月信用债弱势延续，受到理财季度回表压力、资金面偏紧、以及非银机构对增持信用债态度偏谨慎的影响较多。展望四季度，债市需要更加关注灵活性和流动性。目前利率债已经调整到了有一定吸引力的点位，随着10年期、30年期国债回到2.2%和2.4%附近，参考传统的利率锚MLF利率2%的位置，长债的吸引力已明显提升。但是，当前债市面临的逆风因素也不容忽视，一是随着财政的发力，政府债供给量和节奏预期会发生变化，增发的利率债若集中在四季度发行，供给压力会偏大；二是临近年底机构行为可能趋于谨慎，叠加股市的快速上涨或引发资金搬家问题，进而带来一定的负反馈风险。但考虑到短期内基本面延续弱修复态势，四季度降准降息等支持性货币政策仍然可期，债市有望在稳增长政策交易步入平稳期后。产品将更加注重流动性和灵活性，以宽幅震荡思路操作，谨慎参与长久期利率债波段，筛选更有安全垫和性价比的个券参与。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，同时通过长久利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅下行，长债与超长债利率均创历史新低；二季度以后，虽然全国层面地产政策放送，叠加央行多次喊话长债利率风险，但“资产荒”仍然占据市场主线，推动债券收益率“N”型震荡后逐步触及历史新低。开年以来随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。随后，春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。进入二季度，财政政策的关注点落在政府债的发行节奏上，但随着国债发行进度公布，节奏略低于市场预期，而市场“钱多”情况下承接能力较强，资产荒仍然在持续支撑债券做多情绪。5月份全国层面召开房地产政策会议，上广深等一线城市开始跟进放松限购及降低首付比例、房贷利率等政策，不过由于前期政策效果有限，市场将其解读为利空出尽。然而随着债券收益率的继续下行，央行持续喊话提示长期国债收益率过低的风险，债券市场担忧加剧，利率逐步进入震荡区间。但进入5月份下旬以来，随着股市越发走弱，加上“手工补息”的影响延续，部分大行对公存款持续向理财、基金搬家，债券的配置需求进一步上升，市场上资金仍然较多，且财政部公布的特别国债发债节奏大幅低于预期，债券利率仍然震荡下行。尤其在进入6月份以后，权益市场进一步走弱，投资者风险偏好进入极低区间，央行虽然提出了在二级市场卖债、开展正逆回购操作等新的提法，但囿于一直没有实质性政策落地，加上陆家嘴论坛潘行长的讲话，市场理解是MLF不再承担定价锚的作用，因此“资产荒”仍然牢牢占据着市场主线，债券收益率再次创新低。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债和银行二级资本债，将杠杆维持在中性位置，同时通过长久利率债波段交易增厚盈利。

2024年一季度债券收益率大幅回落，长债与超长债利率均创历史新低，10年和30年期国债分别下行26.5BP、36.8BP，至2.29%和2.46%。其中利率在1-2月单边走低，3月以低位震荡为主。具体来看：开年市场还在担忧新一轮PSL投放及资金面分层的问题，但随着A股快速下跌及上证综合指数的连续破位，30年国债期货成为股债对冲策略的热门标的，而央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点则直接激发了债券的做多热情，债券迎来一季度的第一波快牛行情。春节前A股跌势放缓，叠加在居民取现需求的影响下，资金利率不低，机构情绪偏谨慎，10年国债在2.4%的整数关口附近盘整。春节期间消费量升价跌，节后资金季节性转松，随后5年期以上LPR超预期调降25bp、两会政策基本符合市场预期、央行提及降准还有空间等因素接力推动利率出现第二波快速下行。等到时间迈入3月中旬，出口、CPI、工业生产、制造业投资等多项经济数据超预期，逆回购和MLF缩量显示央行流动性投放速度放缓，同时人民币汇率波动加大，特别国债发行方式引发市场关注，利率进入震荡阶段。年初经济出现边际企稳，但经济循环的内生动能暂未被有效激发。1-2月多项宏观指标超预期，原因有三，一是晚春年份企业在春节假期前的赶工助力工业生产，春节假期居民出行推升旅游等服务品价格；二是全球制造业周期有所回暖，美国制造业PMI、韩国及越南出口同步改善，外需带动下，我国的外向型行业也受到提振；三是1-2月固定资产投资中的设备工器具购置分项累计增17%，技改和设备更新推动制造业投资。但也需注意到的是，目前的基本面环境并没有发生根本性改变，地方主导的基建项目及房地产产业链依旧偏弱，制造业仍处在以价换量的行业状态下，百年建筑调研的春节后建筑项目复工进度持续低于往年同期水平，受高基数的影响，一季度新房累计销售面积同比接近腰斩，伴随3月中采制造业PMI超预期的是其中的出厂价格分项还在下探。拉长时间看，扭转市场预期的关键是稳定地产链及价格，未来应密切关注海外补库需求的持续性及国内财政能否接力稳增长。开年超预期的经济数据在一定程度上降低了全年5%左右经济目标的完成难度，短期内政策加码空间或有限，重点在于加大前期已出台政策的落实力度。二季度财政政策的关注点或落在政府债的发行节奏上。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面，央行已多次表态会加强与财政政策的配合，供给因素对债券定价的影响程度很大程度上取决于央行的流动性支持强度。货币政策方面，防空转和稳汇率仍是重要考量，我们认为逆回购减量与MLF缩量续作或意味着央行认为当前流动性状态已回到合意水平，不过季末的跨季资金投放也显示央行并没有主动收紧的意愿，市场利率围绕政策利率波动或是央行认为的理想状态。考虑到当前实际利率仍处高位，货币政策宽松周期并未结束，短期内人民币汇率压力对政策利率下调有制约，降准及存款利率调降的触发阈值或更低，待临近季末时关注美联储货币政策能否打开我国货币政策的操作空间。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。

2023年债券利率整体下行，10年国债收益率从2.93%下行至2.53%，收益率曲线牛平；信用债收益率在二季度以来持续走低，城投债下沉策略一度拥挤。全年来看，债市围绕经济修复预期与现实、宽货币与稳增长政策两条主线进行博弈，10Y国债利率分别在1月末和8月底达到年初以来的高点和低点，整体呈现“N”型走势。2023 年伊始，市场延续经济复苏和稳增长政策发力的预期，10Y国债利率上行至年内的高点2.93%，进入3月份后，市场对强刺激政策的担忧消退，叠加资金面转松，债市利率开始单边下行趋势，这波行情一直持续到8月底附近。转折点出现在7月末的政治局会议，稳增长政策持续出台，活跃资本市场、购买首套房贷款“认房不用认贷”、降低存量首套房住房贷款利率等积极政策频出，市场风险偏好提振推动利率触底回升。年内的这轮调整一直持续到10月底，伴随美联储再次暂停加息，国内特殊再融资债发行量减少，同时10月宏观数据表现不佳，债券收益率再度转而下行。具体来看：一季度债券收益率整体震荡，市场对疫后经济复苏和政策力度的预期成为主导债市波动的关键。1月利率先下后上，受12月PMI不及预期、资金较为宽松的影响，利率小幅下行；2月收益率曲线整体熊平，数据与政策真空期，市场对经济复苏的斜率及持续性心生疑虑，长端利率窄幅震荡；3月现券利率普遍下行，无风险收益率曲线牛陡，信用利差基本持平或略走扩，海外硅谷银行、瑞士信贷等机构相继暴雷，欧美债券利率大幅回落，国内经济复苏结构化特征明显，人民银行顺势降准，银行间市场流动性情况小幅改善。二季度债券收益率整体下行，经济复苏整体偏弱、叠加稳政策意愿不强等因素成为主导债券走势的关键，银行存款利率下调不断催化债券做多情绪，后在季末降息政策落地前后止盈需求集中兑现。4月份地产成交、票据利率等高频指标走弱，基本面数据彰示经济仍处弱复苏阶段，无风险收益率曲线牛平；进入5月份以后，现券利率继续下行，基本面数据依旧疲软，存款利率下调继续成为债券做多的催化剂；6月上旬伴随地产政策预期的落空，货币政策先行，先是大行下调存款利率，后有7天逆回购政策利率在MLF操作前先行调整，债券收益率随之下行。三季度债券收益率呈“V”型走势，利率先下后上，以货币政策和房地产政策为代表的稳增长政策成为主导利率走势的关键。7月利率以震荡为主，市场定价下半年稳增长政策的强度偏弱，后多个债券品种的收益率陆续创下年内新低；8月份短久期城投下沉策略一度非常拥挤，随着8月人民银行意外降息以及特殊再融资债等相关消息发酵，中长久期利率及短久期中低等级城投后来居上；转折点出现在8月下旬，受地方债供给放量及央行资金“防空转”的影响，税期后资金迟迟不松，短债率先调整，叠加活跃资本市场及“认房不认贷”等稳增长政策陆续出台，长债也出现小幅回调。四季度债券收益率先震荡后下行，资金面及货币政策预期是影响市场走势的关键。10-11月地方债缴款、央行货币政策“防空转”等预期导致资金面持续紧张，短久期利率债和存单利率大幅调整，长久期利率债受基本面偏弱影响整体保持震荡；随后超长债受股市风险偏好影响率先领涨，紧接着12月大行年内第三次宣布下调存款利率，市场对货币政策预期改善，收益率曲线再度出现陡峭化的趋势。报告期内，基金跟随市场变化积极调整仓位，加仓中短久期高等级信用债，将杠杆维持在较高位置，同时通过利率债波段交易增厚盈利。