大成惠裕定开纯债债券A(003841) - 基金经理

今年以来经济呈现波折式修复的特点，三季度经济延续了二季度以来边际放缓的态势，制造业PMI持续运行于荣枯线以下，生产、消费、固定资产投资和失业率等主要经济指标均有不同程度的回落。从结构上来看，外需韧性和新质生产力对经济有一定支撑，但受到微观部门预期偏弱和政府部门去杠杆的影响，经济仍然缺乏上行弹性。　　宏观政策保持积极的取向，9月政治局会议明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向。央行在7月和9月两度调降7天逆回购利率共30BP，并于9月推出了降准、降息、降低存量房贷利率的政策“组合拳”；随后，上海、广州、深圳、北京相继发布楼市新政，在限购政策、首付比例、税收政策方面做出优化。　　债市方面，三季度利率债收益率呈现震荡下行格局，10年国债收益率运行于2.04%-2.29%，季度末较季度初下行5BP。7月至9月上旬在宽货币预期下利率震荡下行，9月下旬以来受到宏观政策发力的影响，长端利率有所调整。受到非银负债端增长放缓的影响，信用利差有所走扩。　　展望后市，经济的进一步修复仍需货币政策配合，债市收益率单边上行风险有限，经过9月末的调整后债券市场的中期配置价值已有所显现，后续不乏配置和交易机会。

2024年上半年，经济数据稳健恢复，一季度GDP同比增长5.3%，全国固定资产投资同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长4.7%；CPI和PPI在上半年稳步回升，通缩压力缓解，但在固本培元思路下，经济仍维持弱复苏态势。货币政策上，央行在上半年持续为经济复苏保驾护航，央行在一季度调整了存款准备金率，LPR利率也有所下调，整个上半年流动性合理充裕，跨季和跨半年资金面均十分平稳。财政政策上，两会确定的全年的赤字率和特别国债规模均符合市场预期，未对市场产生冲击，而且整个上半年政府债券发行较市场预期的更为缓慢，尤其是地方专项债。上半年债市“资产荒”逻辑演绎到较为极致的水平，叠加资金价格十分平稳，各品种债券收益率持续下行，其和政策利率的利差到了历史较低的水平。组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在上半年增加了久期，以久期策略为主；杠杆方面，一季度增加了组合杠杆，二季度有所降低。

一季度以来，经济数据稳健修复，PMI持续改善，信贷平稳增长，经济继续弱复苏。货币政策上，央行降低了存款准备金，LPR利率也有所下调，市场流动性合理充裕，跨季较为平稳，货币政策整体较为宽松。两会确定了全年5%的GDP增长目标，政策力度符合市场预期，让市场担忧的更积极的财政政策也并未出现。在流动性合理充裕且资金价格较为稳定的情况下，整个一季度高涨的配置热情带动收益率持续下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素，尤其是机构行为，在目前经济和政策弹性都不大的情况下，机构行为对市场影响相对变大。组合在一季度增加了杠杆和久期，兼顾票息和久期策略。

2023年，中国经济经历了疫情防控转段后的第一个复苏年份，经济呈现前高后低的走势。一季度经济快速恢复，信贷数据创历史新高，官方制造业PMI连续3个月高于50，小阳春期间地产销售明显改善，债券收益率明显上行。但两会5.5%的经济增速目标降低了市场对于刺激政策的期待，而后二季度开始销售走弱，回到了近5年同期最低位置，官方制造业PMI也持续低于50，二季度新增信贷较2022年同期有所减少，央行在3月末降准，而后在6月降息，维持相对宽松的流动性环境，受基本面转弱以及降准降息的影响，二季度债券收益率持续下行。三季度基本面依然疲弱，PMI持续低于50，新增信贷依然不及2022年同期，地产销售位于5年最低水平，央行于8月再次降低MLF以及OMO利率，带动收益率进一步下行。而后市场对刺激政策预期较高，叠加政府债券发行明显加速，带动资金面波动性加剧，债券收益率在四季度平坦上行。随着发行的结束，以及对于后续宽松货币政策的期待，12月中下旬收益率明显下行。　　组合操作思路仍以基本面为主线，并综合考虑流动性以及机构行为等因素。在一季度调降了债券资产的久期和杠杆，以票息策略为主；在二季度主动调升了杠杆，逐步提升了组合久期，并在4-5月期间存款利率趋势下调和降息博弈窗口阶段，小幅参与了波段交易；在三季度上旬主动调升了杠杆，随后在降息落地后调降组合杠杆以及加权久期；四季度上旬主动调降组合杠杆并维持中等期限久期，并在12月中旬利率品种再度调整至安全边际时增加配置，实现了套息收益和资本利得。