南方产业智选股票(003956) - 基金经理

回顾2024年第二季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌2.43%，沪深300指数下跌2.14%，创业板指数下跌7.41%；港股市场中，恒生指数上涨7.12%，恒生科技指数小幅上涨2.21%。尽管两地市场在2月份之后呈现出明显的反弹，但是随着二季度经济数据呈现出走弱的迹象，市场对权益资产重新回归悲观预期的定价。相反，过去三年估值水平经历大幅下调，估值出清较为彻底的香港市场，则相对A股表现更为突出。在今年一季报中，我们指出3月份国内公布的宏观数据表现良好都可以大致归属为春节错期效应以及季节性效应。如果我们观察M1/M2以及社融数据在剔除春节效应之后依然展现出疲软的走势。同时，PMI的数据从分项上来看，并没有呈现出国内内需逐步恢复的结构，更多的是出口数据推动PMI季节性反弹，即使在出口分项上，也大体呈现出以价换量的走势。当前市场中存在一种声音，认为中国经济的高质量发展可以淡化宏观经济总量数据，我们认为此观点是有失偏颇的。作为生产型的经济体，无论是二十年前生产原材料，中间体等低附加值产品，还是十年前发展房地产以及房地产相关产业链，抑或是当下结构转型突破以新能源为代表的高端制造都需要依靠宏观总量来提供金融支持。在财政政策依然保持定力的大环境下，作为投资者需要更加耐心，更多关注M1的变化，GDP平减指数，实体经济的回报水平，而非名义GDP的增长目标，以及关注当前过高的真实利率与实际经济基本面不相匹配的基本面。回顾海外市场，十年期美债利率从4.7%的高点震荡下行，股票市场估值得到一定程度的回归。风格指数中成长类指数表现好于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数下跌1.73%，标普500指数上涨3.92%，纳斯达克指数上涨8.26%。复盘2024年二季度A股和港股市场的行业表现， A股市场中二季度表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+5.81%），公用事业（+5.24%），电子（+1.55%），煤炭（+1.35%），交通运输（+0.28%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是综合（-25.66%），传媒（-20.15%），商贸零售（-19.26%），社会服务（-18.05%）以及计算机（-16.06%）；港股市场中第二季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+3.97%），电讯（+0.6%）以及资讯科技（-1.09%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是必选（-9.7%）,医疗保健（-8.17%），可选（-7.61%）。无论是A股市场还是H股市场，价值风格显著跑赢成长风格。今年港股市场呈现出结构性的小牛市，截至二季度末，年初至今十二个恒生一级行业指数中有八个行业指数呈现出正收益，其中上涨超过10%的恒生一级行业为四个，分别是能源（+43.3%），原材料(+28.8%), 电讯业（+18.08%），资讯科技（+11.2%）。因此，在二季度的定期报告选题时，我们回溯和整理了港股市场投研框架这一专题来分享给投资人。坦率地说，本篇文章并没有办法帮助大家在港股市场上能立竿见影挣到钱，但基金经理希望进入港股市场的投资者无论是机构还是散户都能客观理性地正视这一市场，并且在投资中可以尽可能规避一些常识性的错误。对于香港市场的投资来说，无论是主动投资还是委外投资，首先需要对港股市场的投资环境，投资者结构，投资者目的，以及在市场中什么样的投资策略是有效的等问题有清楚认知。港股市场在投资环境中与A股市场相比有很大的不同，市场中散户的占比较少，主要是机构投资者之间的“较量”，考验的是市场中机构投资者对收益率具备吸引力的资产的发现和定价能力。基金经理认为港股通自2014年开通以来，港股市场的生态环境正潜移默化地发生变化，尽管南下资金是慢变量，尽管港股通的交易机制依然存在一些值得商榷的地方。但在十年后的今天回望十年前的那一小步，确实对当下外资流出压力下的港股市场起到了重要的托底作用。当前，国内投资者对于港股市场或多或少都有所认知，能够说出不少公司的名字以及投资逻辑，甚至在单一个股上的研究深度已经超过不少海外机构。但是，客观来说，对港股市场的整体认知水平还有待提升。比如，五年前，市场会认为港股市场是全球低估值的市场之一，因此存在投资机会。其实，仔细思考该投资逻辑的时候，“低估值”和“要去投资”没有必然的联系。再比如，过去三年确实也是港股历史上所经历过的最漫长的寒冬。然而对于投资人来说，保持客观和理性是投资不犯大错（这里的大错即包含出现严重的亏损，也包括了错过了上行的机会）的前提条件。甚至对于二级市场的投研人员来说，港股市场这样的生态环境反而给投资人提供了很多成熟市场的研究思路以及学习资产定价的框架。同时，对于很多国内的上市公司而言，在公司治理，信息披露的质量，与投资人高效的沟通都有不少可以借鉴和学习的地方（基金经理刚入行的时候参加某国企的业绩会，管理层路演和问答可以直接采用英语来沟通，至少从某些方面说明了公司愿意去对标国际化的公司治理）。港股市场中的大型蓝筹公司普遍具有非常长的上市历史，国际化的公司治理以及注重股东的回报的优良传统。尽管当前存在内外资对市场资产定价的交替，尽管港股通交易机制依然有很多值得完善的地方，尽管市场依然由于流动性不足而容错率较差，但是我们相信对于投资人而言，一个市场中定价机制设计是否合理，市场中公司的估值是否具备吸引力，公司是否能持续为投资人创造价值以及回报股东，这些都是长期投资回报的来源。而当下港股的种种困境，也正好给国内的“耐心资本”提供了机会。危机一词从来都是福兮祸所依，祸兮福所伏，危险中蕴藏着机会。考虑到整体的阅读体验，依然采用自问自答的方式向各位投资人描述港股市场的整体面貌，不足之处请读者批评指正。坦率地说，基金经理们的认知会随着时间而不断提升，此时此刻的认知也只是基金经理近十年观察港股市场的小结，或许不远的未来，我们回首当下的认知，仍然会发现有不少不成熟，不完善的地方，这也是基金经理们持续进步和迭代的动力。投资行业最大的壁垒和魅力是如同竞技体育一般，每天科学训练，不断挑战自身认知的天花板，不断突破瓶颈。跑步每个人都会，但全世界能跑进10秒内选手寥寥无几。也许不少人会问，跑步对社会有什么贡献？基金经理认为只有各行各业都有一些人专注在各自领域内挑战未知的难题，认知的天花板，体能的极限水平的时候，这些才是人类持续进步的源动力。问题（一）：我们应该如何认识港股市场，港股市场的特点是什么？又是什么原因使得港股市场近些年呈现出了一定的脆弱性？近些年来，港股市场与全球主流的股票市场相比，略显脆弱。这种脆弱性和投资者直观感觉是一致的，过去三年相信不少港股市场的参与者都感同身受。我们认为造成这种弱势状态的本质原因还是因为香港市场其自身的特殊市场地位，作为全球最大的离岸市场之一，港交所当前约为2/3的公司来自于中国内地，而投资者主要来自于海外。如果用相对专业一些的语言来描述这一特殊的市场地位，即港股市场中的资产定价取决于两个部分：分子端为中国经济增长持续性以及中国经济整体回报水平，而分母端（折现率）取决于美债无风险利率这一全球资产定价的锚以及外资对中国市场的风险偏好（即股权风险溢价（ERP），Equity Risk Premium）。与很多投资者直观感觉不太一样的是港股市场中,外资的市场风险偏好（Equity Risk Premium）一直维持在较为稳定的水平，引起港股市场估值变化最主要的因素即为美债的无风险收益率。当然指数的整体表现取决于两方面——估值和基本面（EPS增长预期）。如果把恒生指数以及EPS增长的彭博一致预期叠加在一起，两者几乎重合。同样，如果我们把过去十年甚至十五年，恒生指数与沪深300指数叠加在一起，可以观察到两者走势高度正相关，只是指数的波幅会有所差异，可见恒生指数与中国经济的基本面高度正相关。简单做个小结：影响恒生指数这一港股市场中基准指数的三个变量排序的重要性依次是（1）中国经济的持续增长以及经济回报的水平；（2）美债无风险收益率水平；（3）市场投资者的风险偏好。市场中主要有四个系统性因素制约着港股市场：（1）投资者的结构和目的，港股市场中无论是主流的外资投资者还是地位越来越重要的南下投资者都将港股市场作为配置型市场或者增强型市场，过去海外投资者由于本国资产收益率水平下降，因此希望通过中国市场来寻找增速更快，经济回报（ROE或者ROIC）更高的资产；而南下投资者通常将港股市场作为A股市场的补充，买入一些A股市场稀缺的行业及标的。在这样的投资目的驱动下，无论是海外投资者还是南下投资者当其本土市场出现风吹草动的时候，首先减少的仓位毫无疑问一定是港股市场这类型的配置型资产。（2）港股市场约有2/3的公司来自于内地，海外投资者的共识是与港股市场流动性相对稀缺而言，A股市场是天然流动性旺盛的市场，流动性较好的市场容错性更好，同时对于投资标的而言，价值发现的速度也会更快，对于两地上市的公司通常选择A股作为投资标的；（3）香港本土的货币政策施行联系汇率制度，没有独立的央行机构可以通过自身货币政策调控，对冲和抵御市场的波动，毕竟来香港上市的公司大部分都非香港本土的企业；（4）香港作为全球最大的离岸交易市场之一，交易所的交易制度以及金融工具的丰富性依然存在较大的提升空间。例如，缺乏现金管理类的工具以及交易印花税水平过高，资金一旦从股票市场离开，没有相对应的承接工具，短期内很难再回到股票市场中。同时，交易印花税过高天然限制了港股市场中量化等高频交易加剧了市场流动性不足这一特征，导致市场容错性较差同时价值发现的速度也较慢。在香港市场中，我们经常可以观察到一些有意思的现象，比如流动性的双重性，即股票市场是流动性稀缺的，但在股票市场外流动性却非常充足（例如Hibor利率（香港银行同行业拆借利率）在美联储加息的时候往往滞后于Libor（伦敦同业拆借利率）。当然这些制约港股市场的因素从过去的两年来看也在发生一些变化，在问题二中我们将详细讨论。问题（二）：在港股市场中，南下资金是否已经具备掌握市场定价权的能力？不同资金主体提供的流动性是否开始定价不同类型的资产，其底层的逻辑是什么？港股通自2014年4月开通起，截止2024年5月，过去十年南下资金流入香港总计约为3万亿左右规模，除去2018年资金基本持平外，其余年份大体是大幅流入状态，尤其是今年上半年南下资金流入的体量已经超过了去年全年。当然这里需要注意一点是通过港股通买入港股并不属于资金外流，熟悉港股通交易机制的投资者应该知道，港股通实行的是货币闭环管理，以人民币作为支付货币，买入在香港联交所上市，以港币形式公开报价并且纳入港股通的资产，待卖出标的之后，仍然以人民币的形式返还至投资账户。和大家直观感觉不同，港股市场过去三年表现较差，南下资金竟然持续流入。我们相信对于投资人而言，一个市场中交易定价机制设计是否合理，市场中公司的估值是否具备吸引力，公司是否能持续为投资人创造价值以及回报股东，这些都是长期投资回报的来源。当前南下资金存量占比港股市场体量仅为5%-6%左右水平。因此，市场整体的定价权回到内地投资者手中依然是美好的愿望，假以时日，有望实现。值得庆幸的是，当前港股市场每日的成交额中，南下资金已经占比约为20%-30%水平，海外资金占比40-50%，剩下是本地交易者以及做市商。从基金经理的直观感觉来看，南下资金的重要性在港股市场上已经越来越显著，甚至在一些国央企的标的，尤其是红利类的资产上面开始具备一定的定价能力。这些现象都是一个市场具备希望，能够重新转好的曙光。过去十年，南下资金在港股市场上交了不少“学费”，也获得了长足的进步。港股通刚开通的阶段，南下资金以自己在A股的投资方式在港股市场上炒作主题，炒作小票，结果发现港股市场是多空双边市场，但凡炒作缺乏基本面的标的，最后都逃不了被空头打压的结局，而流动性较差又使得买入这些“仙股”之后的南下资金完全没有办法退出。第二个阶段基金经理记得在15-16年的时候，部分险资冲着股息率较高的原因买入港股银行股，但是由于ROE水平持续下行，银行的估值持续下行，尽管从现在来看这是一笔不怎么成功的投资，但至少比炒作小票要价值一些。第三个阶段是过去十年港股最甜蜜的一年—2017年，当年利好频发，棚改货币化，移动互联网蓬勃发展，智能手机快速增长，汽车国产自主品牌全面崛起，从而导致地产，消费，互联网，智能手机硬件翻倍的股票众多，部分投资者在这一年挣得盆满钵满，南下资金也开始模仿外资基本面选股的框架，筛选出市场中高质量成长性标的。如今市场中的存量港股通基金有不少也是2017年前后发行的，当时国内港股投研人员可谓一将难求，不少卖方研究所也是在当时扩张了以港股为主的海外团队。而仅仅时隔五年，2023年港股市场表现不佳，离岸市场众多机构缩减人员和团队。这也是一个鲜活的例子从侧面证明二级市场的复杂多变。过去两年南下资金开始在一些国央企的为代表的红利资产上展现出定价权，伴随着商品价格的高企，这些公司创造了大量的自由现金流，同时估值便宜，分红水平较高，在基金经理看来这些标的资产都在逐步实现“在岸化”的过程。诚如我们在问题（一）中讨论的定价框架，港股市场中的资产定价取决于两个部分：分子端为中国经济增长持续性以及中国经济整体回报水平，而分母端（折现率）取决于美债无风险利率这一全球资产定价的锚以及外资对中国市场的风险偏好（即股权风险溢价（ERP），Equity Risk Premium）。但是在这些以国央企为代表的红利资产身上，分母端逐步由美债无风险收益率转化成中国的无风险收益率，由外资的风险偏好逐步转化为南下资金对收益率的要求水平，导致港股市场部分标的出现“在岸化”的驱动因素恰恰是国内A股市场过剩的流动性与具备稳健收益率的资产较为稀缺之间的矛盾现状。基金经理从来没有想到过，南下资金对港股的定价权是从一系列“红利类”的资产开始的。因此，当前港股市场中有两类主体提供市场的流动性，一类资金是传统外资，而第二类资金则是南下资金，显然当港股市场以价值成长为代表的核心资产表现较为突出的时候，说明外资正在逐步回到市场上或者外资流出的速度减缓；而当港股市场中一些国央企红利类资产表现突出时，说明南下资金正在逐步定价这一类资产。过去两年，两类资金流向的差异也使得上述两类资产价格在表现上南辕北辙。基金经理长期看好港股市场的原因也是港股市场中定价机制设计合理，大型蓝筹公司普遍上市历史较长，有较好的公司治理体系，为投资人创造持续稳定的价值以及积极回报股东。同时，随着南下资金在港股市场的持续流入，市场流动性改善，资产逐步“在岸化“的过程是相对而言较为长期的发展趋势（即南下资金通过近十年的自我迭代，逐步开始变得注重公司的长期价值，为市场提供了较为持续的beta）。问题（三）：当前的港股市场依然是流动性相对稀缺，容错性相对较差的市场，作为投资者需要如何应对？在港股市场做投资，相比基本面更为重要的是市场流动性，A股市场是流动性旺盛的市场，而港股市场则流动性较为稀缺。因此，在A股市场较为流行的主题投资在港股市场基本上没有生存空间。同时，对流动性有较强依赖的小盘股策略以及PB-ROE等策略在港股市场效果不是特别好。流动性好是资本市场具备资产价值发现的前提条件，是资本市场成为优良市场的天然基因。而流动性较差的市场，所呈现出的特点就是容错性较差，即使港股市场有成熟的制度设计，多空双边机制确保公司定价体系的稳定以及以股东利益最大的化的公司治理体系，同时，港股市场拥有很多回报率优质的中国资产，但是由于近些年受到地缘政治影响，外资的流动性不断流出，使得港股市场缺乏流动性，很多公司近两年一直处于显著低估的水平。因此，在港股市场中做投资，首先需要了解不同主体所提供的流动性背后不同的定价机制，例如从2014年港股通开埠以来持续不断流入港股市场的南下资金，在一些国央企高股息资产上具备明显的定价优势，而对于港股市场中传统的质量成长性标的（互联网，消费，金融服务，医药等），海外资金具备明显的定价优势。即使在过去三年恒生指数从2021年市场高点至今回调超过40%，如果对比同期恒生港股通高股息指数，则下跌幅度要小很多，基本维持个位数水平。简单做个小结，在港股市场中做投资比基本面更为重要的因素是跟随流动性背后的资金顺势而为。除了流动性以外，港股市场有很强的记忆性，在港股市场做投资的时候，为了尽可能减少公司治理所引发的风险，一定要研究公司的股权结构，历史上的融资情况以及公司上市之后在资本市场的历史表现，投资没有免费的午餐。基金经理认为，针对港股市场的脆弱性，需要构建包含以下两种策略的复合型哑铃型策略来应对，在港股市场中追求获得长期稳健的投资回报。对于港股市场来说，不仅要求组合管理人对境内外宏观整体环境，流动性水平，周期位置等等要素进行自上而下的分析，也需要管理人对不同类型的行业都有一定的认知水平，香港市场不仅仅有消费，医药，互联网等新兴成长性行业，也有宏观顺周期的传统行业，以及独立于中国内地经济环境的香港本地高派息的公用事业公司，其中香港本地公司往往是市场负向beta的来源，当美债利率下行以及中国经济基本面短期下行的时候，这些公司往往可以为投资组合提供较好的保护。因此，香港市场这样特殊的离岸环境需要基金经理具备完备的综合能力，以应对不同的市场周期和外部因素对香港市场造成的阶段性冲击。依靠单一的策略，甚至是在A股市场普遍流行的行业主题型基金很难能够应对港股市场复杂多变的市场环境。问题（四）：当前的港股通交易机制需要如何进一步修正？香港政府以及香港交易所可以通过哪些方面改善市场流动性？从公开的新闻中，香港政府于去年八月二十九日宣布成立促进股票市场流动性专责小组，全面检视影响股票市场流动性的因素，并向行政长官提交改善建议。专责小组成员包括其他八位来自金融业界的人士、相关政府官员，以及金融监管机构和香港交易及结算所有限公司的代表。从目前新闻披露出来的改善建议来看，并没有直击香港市场流动性匮乏的核心因素。例如，在8月31日，香港金融发展局发表题为《提升市场流动性和多样性：强化香港作为国际集资中心的竞争力》的研究报告，提出以下建议：一是设立专为专业投资者而设的市场，以推动市场创新和促进新兴投资产品和另类资产类别的发展为主要目标；二是探索创业板与其他市场之间的协同效应；三是审视股票交易印花税；四是针对非传统、新兴资产类别，制定促进投资者教育和理财教育的策略架构。以及9月6日，促进香港股票市场流动性专责小组首次召开会议，对促进香港股市流动性作全面检讨，考虑放宽上市门槛等建议，吸引IPO赴港上市，以及削减股票交易印花税等问题。其中，我们认为只有一条建议关于削减交易印花税能够有助于提升港股市场的流动性，但其效果坦率地说可能是有限的。因此，要能够根本性地改善香港股票市场的流动性，使得香港市场能够重拾亚洲金融中心的地位，我们认为需要充分理解香港股票市场的定位，港股市场交易者结构以及从如何改善交易制度的公平性出发。关于港股市场的定位，港股市场的交易者结构在众多的券商报告中已经有所提及，因此这里主要讨论如何改善交易制度公平性等问题。一个市场的成熟标志是对市场中所有参与者都能尽可能实现公平性。我们认为当下制约港股市场流动性最核心的问题是急需改善交易制度的公平性。国内投资者通过港股通对于香港市场的参与度越来越重要，但自2014年港股通开通起，港股通的交易制度一直没有根本性的迭代。通过港股通参与港股市场交易的国内投资者，与海外投资者处于不同的交易状态。国内投资者一直对于投资港股较为谨慎，这也是外资流出之后，流动性得不到立刻补充的重要因素。当前港股通交易制度对于国内投资者特殊性主要体现在（1）国内公众假期期间，香港市场开市，外资可以自由买卖，而港股通却处于关闭状态，如何协调对接同步事务时间是非常重要的因素；（2）对于港股市场上市的同一中国公司，国内投资者通过港股通购买，每年分红获得的股息需要额外缴纳20-28%左右的港股通红利税，而这是离岸和海外市场投资者所不需要缴纳的；（3）目前为止，通过港股通南下投资香港市场的投资者无法直接认购香港上市公司的IPO，也无法直接参与上市公司的配售以及大宗交易，这使得国内QDII投资者以及海外投资者存在一定的政策套利空间；（4）截至目前，国内港股通投资者无法参与衍生品交易，通过指数期货对冲以及个股做空来更好的应对市场的波动。我们坚信任何成熟的交易制度首要前提是对于市场中所有参与者都需要公平对待。倘若无法完善交易制度的公平性，国内的投资者对于港股市场依然会保持谨慎的观点，或无法显著改善当下港股市场的流动性困局。而关于当前改善流动性专责小组所提出来的印花税的减免等等措施，本质上或许只能是治标不治本。我们始终认为只有国内投资者投资港股市场能够像A股市场一样，港股市场才能获得长期更稳定的发展，国内的“耐心资本”才能真正去定价中国的资产，获得稳定的股东回报。问题（五）：关于后续港股市场应该如何看待？基金经理偏向于中性观点，估值修复已经接近尾声，我们可以回想2022年11月至2023年1月底，港股市场也出现过一轮快速的上涨，恒生指数涨幅约为50%，当时市场交易的逻辑是疫情放开之后中国经济的恢复以及美联储的降息预期，从资产定价的逻辑来看，分子端（中国经济疫后复苏）以及分母端（资本成本随着美联储降息下降）同时受益，市场出现了快速反弹。而本轮港股市场快速上行却是因为美联储推迟降息，其他市场性价比不足，全球资金从再平衡，寻找性价比的角度出发回流中国市场。同样的上涨，分母端的逻辑却背道而驰，不禁让人唏嘘不已，感叹市场的复杂性往往超出我们的预判。因此，港股市场的上涨是否具备可持续性问题的焦点核心回到了分子端——中国经济能否在一系列政策作用下出现持续改善。过去一个季度港股市场的资金行为所带来的反弹并没有改变我们当前对于中国经济中长期的宏观假设条件：国内在经济结构转型的过程中依然在很努力地应对流动性陷阱（Liquidity Trap），但似乎我们还在探索合适的应对方式。分子端中国经济复苏的逻辑依然需要更多更持续的经济数据改善来支撑。在财政政策依然保持定力的大环境下，我们需要更加耐心，更多关注M1的变化，GDP平减指数，而非名义GDP的增长目标，以及关注当前过高的真实利率与实际经济基本面不相匹配的基本面。基金经理长期看好港股市场的原因也是港股市场整体定价机制设计更为合理，大型蓝筹公司普遍上市历史较长，有较好的公司治理体系，为投资人创造持续稳定的价值以及积极回报股东。南下资金经过过去十年的自我迭代，逐步变得越来越有耐心，越来越注重公司的长期价值，持续流入港股市场，市场流动性改善，资产逐步“在岸化”的过程是相对而言较为长期的趋势。

回顾2024年一季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场整体呈现出深V型的反弹走势。截止2024年3月31日，上证指数上涨2.23%，沪深300指数上涨3.10%，创业板指数下跌3.87%; 港股市场中，恒生指数下跌2.97%，恒生科技指数下跌7.62%。相信不少投资者都有类似的感觉，一季度的市场恍如隔世，如梦如幻，市场从陷入流动性危机到国家托底市场，同时监管机构配合减少IPO融资并且着手整肃公司治理，我们很难想象如此多的变化仅仅是在过去一个季度完成的。回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，同时十年期美债利率水平震荡上行。在美国强劲的经济数据下，市场开始不断下修美联储今年降息的次数，全球融资成本在较长时间保持较高的利率水平（Higher for longer）逐步成为更多人的认知。其中美国道琼斯工业指数上涨5.62%，标普500指数上涨10.16%，纳斯达克指数上涨9.11%，代表大中小市值的罗素1000/2000/3000指数分别上涨9.91%/4.81%/9.63%。复盘2024年一季度A股和港股市场的行业表现， A股市场中一季度表现最好的五个申万一级行业分别是银行（+10.6%），石油石化（+10.58%），煤炭（+10.46%），家用电器（+10.26%），有色金属（+8.55%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是医药生物（-12.08%），计算机（-10.51%），电子（-10.45%），综合（-10.33%）以及房地产（-9.52%）；港股市场中一季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+22.67%），原材料业（+19.3%）以及电讯业（+4.06%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是医疗保健业（-22.07%）,地产建筑（-13.85%），必需（-6.01%）。在撰写一季报的时候，我们对过去一年在机构路演中大家关心的共性问题，做统一的回复，基金经理也是南方产业智选的持有人，站在持有人的角度，大概率是希望能够了解自己购买的产品，本季度运作这个产品的人（基金经理）为什么在组合层面上会做出调整，当下他是如何看待市场中的投资机会的？我们非常乐意通过定期报告这种方式交流观点，分享我们在过去一段时间里面做的决策和深度思考的成果。因此，接下来我们将以自问自答的方式来回答我们预计投资者可能会关心的问题。第一个问题：当各位投资者看到一季报的前十大持仓的时候，应该会发现组合前十大持仓相较2023年四季度的持仓有明显的调整，是什么原因？答：关心南方产业智选的投资者一定会注意到组合每个季度前十大持仓都会有一定的变化。通常情况下，南方产业智选基金组合的前十大持仓权重约为40-50%比重，平均每只个股持仓权重约为4%左右，组合第十一大到第二十大的持仓权重约为3%-4%左右的权重。因此，季度之间由于个股的涨跌波动造成组合前十大持仓的变化是主要原因。根据历史统计，自2023年4月14日接管以来，组合前十大变化的原因中约为60%来自于组合腰部的持仓上涨进入前十大组合，约有20%的原因来源于组合中前十大持仓短期上涨幅度较大，导致持仓标的潜在的收益率不足，从组合再平衡（portfolio rebalance）的角度来看，对部分头寸进行止赢操作。剩下10-20%的原因往往来自于买入标的之后的止损操作，我们认为在二级市场中要取得中长期良好的复合收益率（略跑赢广义货币增速M2）其中必备的条件之一是及时止损，减少犯大错的概率，需要在逆境中也能尽可能留在“牌桌”上打牌，活下去才能守得云开见月明。因此，当组合中买入的标的产生20%的回撤的时候，较大概率会先采取止损操作。第二个问题：南方产业智选组合在过去一季度中结构做了什么样的调整？为什么做这样子的调整？目前组合的行业配置以及财务指标处于什么水平？答：考虑到当前国内经济正处于结构性转型期，尽管我们对中长期经济稳中向好的势头依然抱有信心，但是短期内房地产所引发的连锁效应——地方政府城投债务问题以及居民资产缩水影响消费信心等问题依然存在。同时，海外通胀水平依然保持韧性，无风险利率水平高居不下，资本成本高企短期难以恢复，同时全球地缘政治博弈，局部的代理人战争此起彼伏。面对如此不稳定的宏观市场环境，我们倾向于回避依靠强宏观假设推演所形成的投资机会（例如，惯性思维认为联储降息利好成长股），倾向于回避不具备竞争力的同质化出口型企业（例如，只因为具备价格优势而在海外获得市场份额的公司）。因此，在过去的一个季度中，我们在重新回溯组合标的的过程中，除了金融类的企业外，对公司资产负债表的质量提出了更高的要求，同时放低了对于公司增速的要求，我们更加倾向于选择资产负债表干净（几乎无有息负债，保持较高的净现金水平），自由现金流的创造效率较高（不需要依赖经营杠杆以及财务杠杆实现自由现金流增长的公司）以及愿意在弱势的市场环境中通过大比例的现金回报（股息分红以及注销式回购）回馈中小股东的公司。我们需要把自身的投资组合构建的更加有韧性,以防御的姿态来应对目前相对不确定的外部环境。然而在过去的一个季度中，投资组合在年初具备估值性价比，潜在收益率较为吸引的标的，凭借“红利类”主题型投资策略的东风，估值水平快速得到了修复，当标的潜在回报率不足以吸引人的时候，通过组合的再平衡逐步减持部分持仓，提前兑现是我们在一季度止盈操作。同时，与市场观点热衷于寻找出口链标的不同，我们认为仅仅依靠产品性价比的企业往往只是把国内的同质化竞争演绎到了海外，甚至在海外抢占市场份额的过程中还会面临当地政府出于保护当地企业和劳工的诉求，所采取的反倾销诉讼等情况。因此，与其寻找出口链的标的，不如我们去寻找历经百年，屹立不倒，并且已经实现全球化运营的上市公司或者可以实现文化输出有望成为全球运营的中国公司。我们认为疫情之后，全球贸易的格局发生了显著的变化，成本优势减弱以及供应链安全问题都促使贸易产业链开始重构，而贸易在重构过程中，资金流以及人流（人口流动带来出行需求）都会产生显著变化，基于此我们在组合中找到了符合条件的公司。第三个问题：为什么南方产业智选的前十大持仓保持在40-50%水平，没有像市场中其他“自下而上“选股的基金一样，前十大持仓维持在更高的权重水平（例如60-70%）？答：过去五年组合管理的经验带给基金经理的最大启示是二级市场是无常的复杂系统，在每日充满“多巴胺式的热点”刺激的二级市场中保持谨慎并不算丢人的事情。同时，由于流动性分布的不均匀，二级市场作为一个有机整体，存在局部弱势有效的地方，这些弱势有效通常由于二级市场流动性稀缺，公司短期财务困局，ESG因素以及投资者的商业偏见（主观臆断认为某些传统行业几年之后就没了）所引起。因此，即使基本面很扎实的公司，在被市场重新挖掘价值，能否获得重估依然存在很多不确定性。公司的股价从具备安全边际到绝对底部可能依然存在较大的下行空间，因此我们在构建组合的时候借用系统工程设计的概念，希望组合首先能够具备更高的容错性（fault tolerance），尽管组合在运作过程中需要牺牲一些进攻性，尤其是市场上行的过程中，基金净值的弹性往往不如“性格”更为刚性的赛道型基金，但是减少犯大错的几率依然是组合管理中首先纳入考量的因素之一；因此，相较市场中前十大持仓更为集中的基金，我们适当降低了前十大持仓的权重，同时抬升了第十一大至第二十大腰部的持仓权重来弥补组合的进攻性。组合中仓位始终围绕在90%左右的水平，同样在组合构建中我们也采用了系统工程设计上“冗余设计（Redundancy Design）”的概念，来为组合提供一定的保护。例如，美债的利率并没有如市场投资者预期的快速下行，中国经济在结构转型的过程中并没有如市场投资者预期的V型反转；俄乌战争以及巴以冲突等局部战争进一步升级等等这些因素都是当前市场所面临的不确定性因素，因此同样也需要我们的组合在应对这些灰天鹅事件的时候依然能够稳健应对。第四个问题：在基金经理看来投资中比较重要的事情是什么？既然资产定价是很重要的事情，那么我们如何理解估值？答：在基金经理看来，投资中最重要的两件事是想法和定价，投资中好的想法通常不来自于“多巴胺”式的热门主题，需要的是来自于“内啡肽”式的内省哪些公司被低估了，以及建立在悲观经营假设中具有吸引力的预期回报。投资想法往往来自于常识而非市场共识，共识意味着“交易拥挤”，资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足，容易陷入“美丽”的陷阱。同时，再好的东西也需要相对应付出的价格，付出的价格太贵并不算是一笔好的投资。而第二件比较重要的事情是关于资产定价（即如何估值），在这里我们会简单展开讨论资产的合理定价。初级研究员在入行的时候学过的第一个估值方式基本上都是PE估值方式，并且习惯采用PEG来衡量估值与业绩增速是否匹配，这已经成为当代研究员选择成长股标准化的思维模式，那这种估值方式是否具备物理意义呢？我们认为估值方式并非完全是艺术，其中主要的部分是通过理性思考和计算的概率分布过程。估值是一种相对严谨科学的思维模式（例如，自由现金流折现模型（DCF model）重要的不是计算的结果，而是关于公司如何创造自由现金流的商业模型，是一种基于不同经营假设下的概率分布），我们通过一些反例来证明上述PEG估值方式缺乏合理性。首先，如果公司归母净利润增速是30%，给予30x的PE估值倍数是合理的，那么第二年公司归母净利润增速是20%，岂不是20x才是公司合理的PE估值倍数；进一步推论如果一个公司增速为零，甚至不增长了，利润处于下滑水平，那么公司的合理估值水平是多少？公司合理的估值中枢如此不稳定，显然此种估值方式就存在严重的缺陷。第二个反例是我们举三个公司作为例子，A公司是某白酒龙头，B公司是某安防龙头，C公司是某化工龙头，市场一致预期都是15%的增速，为何A公司交易在25x估值水平，B公司交易在15x估值水平，C公司交易在10x估值水平？如果按照PEG估值的体系，这三家公司岂不是应该交易在同一个估值水平么？只要拆过自由现金流折现模型（DCF model）模型的投研人员一定知道，合理估值中枢的高低取决于公司创造现金流的效率水平。那么什么是公司创造自由现金流的效率呢？这个问题可以进一步推导出什么样的商业模式是好的商业模式？商业模式的优势等同于竞争优势强么？通过DCF模型的拆解，可以发现某白酒龙头公司A实现15%增长的时候几乎不需要采用经营杠杆（应收类款项-应付类款项），也不需要依赖较大规模的资本性开支扩张，轻松实现15%的增长；某安防龙头B公司客户端由于是to B（面向企业）/to G（面向政府）属性，因此需要通过较大的经营杠杆来实现15%的增长；而某化工龙头C公司由于重资产属性，扩张需要大量的资本开支，因此拥有较高的财务杠杆。我们评估内在价值的方式无外乎是公司未来经营期内产生自由现金流的折现（备注关于公司的经营期：有些公司是有经营周期的，例如矿产，公路等有特殊经营权的公司，而有些公司经营是永续的，例如某些国有商业银行，往往永续经营所产生的内在价值占到了公司整体内在价值超过一半，这也是为什么我们对可以实现长周期运营的公司总会高看一眼的原因）。自由现金流近似等于营业利润+折旧摊销-经营杠杆-资本开支，因此A公司在无经营杠杆以及资本开支的基础上实现了扩张，所以公司产生现金流的效率相对较高，这也是我们评价一个商业模式是否好的重要标准，即公司是否可以“轻松”地产生自由现金流。而B公司和C公司显然，受制于自身商业模式的影响，经营杠杆以及资本开支都会部分侵蚀掉公司产生的经营性现金流。因此，公司合理的估值中枢取决于公司产生现金流的难易程度。所以我们需要问一问到底PE估值方式的物理意义是什么？为什么初级研究员一入行都很习以为常地采用PE这种估值方式？我们认为其实PE估值的物理意义本质是现金流回笼周期的概念。适用于PE估值方式的行业前提是需要满足公司每年产生的自由现金流水平与利润水平相当，这些公司大部分都是to c（面向个人）属性，通常分布在互联网，消费，医药等行业中（即P/FCF与P/E水平接近）。举个例子，公司A当前交易在20xPE估值水平上，假设公司维持现在的利润水平不增长，同时公司每年产生的自由现金流和利润水平相近，那么当前公司交易的市值需要20年左右的时间才能回本（不考虑时间成本所产生的折现）。倘若假设公司可以维持10%左右的增长，当前公司交易的市值差不多11-12年左右的时间回本。所以我们在评估一家非金融类公司是否具备投资价值的时候往往建立在自由现金流的回本周期上，即自由现金流/企业价值（即FCF yield%，企业价值等于公司市值-公司净现金）。同时，一家公司交易在合理估值水平上的公司，通常预期回报率等于自由现金流增长(FCF growth) + 自由现金流回报（FCF yield%），其中前者收获资本利得，而后者获得现金回报（分红以及注销式的回购）。如果一些重资产的公司还处于扩张期，暂时无法产生自由现金流，这种情况如何进行估值呢？可以采用EBITDA(折旧摊销以及利益税务之前的营业利润)来近似替代经营性现金流，采用EV/EBITDA来评估企业的经营性现金流的回收周期。第五个问题：我们如何看待年初至今市场的走势以及如何展望和应对后市？答：通常来说我们对于宏观会设定一个中长期的假设条件，围绕假设条件对我们的组合中的行业配置以及进攻性/防守的比例分配做一定程度的微调。时至今日，一季度的市场环境恍如隔世，如梦如幻，市场陷入流动性危机到国家托底市场，同时监管机构着手整肃公司治理，我们很难想象如此多的变化仅仅是在过去一个季度完成的。我们依然有很多问题没有思考清楚：（1）股票市场往往是经济的晴雨表，在过去的一个季度中，经济是否如股票市场表现得那样快速触底回升？（2）股票市场中尽管看整体估值相对便宜，但是为什么行业间的估值分化如此剧烈？（3）作为历史参考指标的估值分位数在新的内外部宏观环境中是否有意义？（4）为什么市场中部分被机构重仓持有的核心公司尽管基本面在转差，然而估值水平却始终无法快速出清？在我们看来，过去一个季度的市场行为更多的是平抑了股票市场的大幅波动，并没有改变我们中长期的宏观假设条件。正如2023年报中所阐述的问题：国内在经济结构转型的过程中依然在很努力地应对流动性陷阱（Liquidity Trap），但似乎我们还在探索合适的应对方式。海外市场在我们看来，市场中的投资者高估了2024年美联储降息的次数以及潜在出现二次通胀的可能性，甚至如果不是因为今年美国大选，从目前美国的经济数据来看，完全可以不采取降息政策。潜在的降息都有可能引发二次通胀，进一步造成全球资产价格的混乱。因此，作为全球市场的两级，一边是需要观察是否能从收缩的环境中走出来，另一边则需要观察是否能从烈火烹油的环境中逐步降温，而市场中的交易往往线性外推，我们对此保持谨慎的状态。尽管在过去一个季度，我们认为市场中可以被挖掘的投资机会正在逐步增加，但依然需要保持耐心和理性。最后简单谈一谈最近公布的宏观数据：3月份国内公布了CPI数据以及制造业PMI数据，良好的数据提振了二级市场相对悲观的情绪。市场由此进入快速反弹并且开始进行经济恢复，通胀上行等交易，我们认为当下仍然需要保持一定的耐心，多跟踪几个月的数据去验证经济恢复的程度。目前我们认为无论是前期的M1/M2,社融数据，CPI数据以及PMI数据都可以大致归属为春节错期效应以及季节性效应，并且部分数据在3月份出现了一定的矛盾，例如M1/M2以及社融数据在剔除春节效应之后展现出疲软的走势，PMI的数据从分项上来看，并没有呈现出国内内需逐步恢复的结构，更多的是出口数据推动PMI季节性反弹，即使在出口分项上，也大体呈现出以价换量的走势。最近两天公布的美国强劲的PMI数据也对国内PMI的结构给予了一定的支持。我们认为市场在2月份开始交易定价国内经济快速复苏，通胀恢复的逻辑似乎有些线性外推，从二手房等高频数据来看并没有看到数据持续明显改善（特别是在政策放松的前提下）。因此，在财政政策依然保持定力的大环境下，我们需要更加耐心，更多关注M1的变化，GDP平减指数，而非名义GDP的增长目标，以及关注当前过高的真实利率与实际经济基本面不相匹配的基本面。对于外部环境，我们依然认为市场过分线性外推认为美联储今年需要采取三次降息，就当前的美国经济数据来看，今年如果不是大选，基本上无需降息。因此，当市场根据美联储年内降息三次来交易金属等资源品定价的时候，我们相对保持谨慎。同时，当部分金属等资产价格的上涨，与历史所总结的分析框架出现背离的时候，坦率地说我们看不懂，只能作为旁观者重新回溯自身分析框架中的缺陷，积累经验。在美国如此强劲的经济基本面影响下，我们需要更多地关注对新兴市场的虹吸效应，尽管我们看到近期部分外资资金由于组合再平衡等原因重新回流到中国等新兴市场，但从每周EPFR的跟踪数据来看，资金属性更多是被动资金。3月份的市场走势可能出现了较为明显的资产被错误定价，这种错误定价主要是由短期国内的宏观数据以及美联储的鸽派指引共振引发。面对市场的上涨，对部分依靠“情绪价值”修复估值的标的采取了止盈操作，组合依然保持以防守为主的管理策略，不断发掘市场中性价比具备吸引力的个股投资机会。

回顾2023年全年市场表现，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数呈现先扬后抑的走势，其中上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%; 港股市场中，恒生指数下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。第三季度由于中国的经济基本面复苏程度不及市场预期，因此主要指数都呈现出较差的表现。第四季度延续着第三季度的市场逻辑，尽管美债的利率从高点开始回落，但是无论是A股市场还是对美债利率更为敏感的港股市场都没有如市场预期呈现出反弹的走势。回顾海外市场，全球主要指数普遍上行，十年期美债利率从高位回落促使全球各个地方的股票资产重新定价，估值得到一定程度的回归。美国市场呈现出普涨的走势，其中美国道琼斯工业指数上涨13.7%，标普500指数上涨24.23%，纳斯达克指数上涨43.42%。复盘2023年全年A股和港股市场的行业表现， A股市场中全年表现最好的五个申万一级行业分别是通信（+25.75%），传媒（+16.8%），计算机（+8.97%），电子（+7.25%），石油石化（+4.32%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是美容护理（-32.03%），商贸零售（-31.3%），房地产（-26.39%），电力设备（-26.19%）以及建筑材料（-22.64%）；港股市场中全年表现最好的三个恒生一级行业分别是能源（+19.79%），电讯业（+18.44%）以及原材料（-3.02%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是地产建筑（-30.92%）,必选（-26.77%），医疗保健（-26.7%）。整体来说，今年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，三季度，四季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链以及消费电子，AIPC，MR（混合现实）等等行业都促使A股市场的热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险，因为这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度的变化进行定价，甚至只是美股的映射来形成估价的催化剂。我们从来不否认这些前沿的技术将使得人类社会不断向前进步，确实是我们在不断学习，研究的领域，但是投资从来都是衡量概率与赔率的过程。当前这些前沿技术仍然处于混沌初开之时，坦率地说，我们所获得的认知并不比市场中的其他投资者要领先多少，甚至我们还在探索未来可能的商业模式，因此对于这些热门领域，我们始终保持学习的热诚，依然谨慎地在这些领域寻找投资机会。在给各位委托人撰写全年年报的时候，我们会对全年的组合进行一次深度的复盘，多剖析一些基金实际运作过程中，基金数据以外，委托人无法直观看到管理人表现不达预期的地方。组合中表现优异的地方，基金已经以净值增长的方式回馈给了委托人，无需赘言。而对于基金管理人来说，真正可以持续提升的地方往往来自于投研能力圈的提升以及经验的累积。尽管我们投资的目标是着眼于中长期获得稳健收益，但是短期的回撤也足以影响委托人的基金持有体验，短期基金净值表现我们也会密切关注。委托人是否能在基金上持续稳定挣钱是我们作为基金管理人追求的主要目标。作为基金管理人锚定的对象不应该是你的同行，也不应该是相对收益或者相对排名，而是锚定一支权益基金在严格控制风险回撤的基础上长期获得的合理回报水平，即接近甚至超过广义货币的增速（M2同比增速），以及为委托人创造多少收益。作为国内二级市场的投资人，当整体组合全部暴露在流动性充沛的单边市场中，买入持有策略（Buy and hold Strategy）往往是一种奢望，而对组合根据持仓标的的估值变化及时进行动态再平衡（Portfolio Rebalance）是基金经理（Portfolio Manager）控制组合风险需要认真思考的事情。从全年维度回顾基金表现，第一个经验是弱势中市场的容错率显著下降，我们需要更加谨慎地看待行业的选择（Allocation）和个股的超额收益（Selection）。往往弱势的环境中，行业配置（Allocation）是比个股选择（Selection）更加重要的事情。第二点经验是反脆弱型的哑铃型投资策略中一头失效，哑铃型投资策略尽管看上去在应对当前脆弱的市场环境是较为有效的策略，但是哑铃的两头的权重如何去选择（实际运作中组合进攻端的弹性（beta）远大于防守端的弹性（beta）），进攻一头选择什么样的标的都值得再思考，在和A股同类型标的进行比较的时候，我们倾向于选择公司质量更为优秀且估值安全边际更高的港股标的。第三是在做逆向成长的时候需要合理控制住自己的仓位，逆向成长在组合中本就是投资中的附加题，基本面需要明确进入右侧的时候进行加仓，即使公司具备了安全边际，但是往往从安全边际到股价的绝对底部，股价依然有一定的下行空间。缺乏耐心过早上了仓位往往使组合的净值在短期内需要忍受一定程度的回撤。 第四点反思当止损原则遇到信仰标的的时候，止损原则需要更加客观理性的看待市场，原则（Principle）之所以重要是因为在一个不确定性的市场中，其是保护组合，控制回撤的方式。以上是我们认为在2023年组合管理中值得提升的地方。

市场整体回顾：2023年上半年全球主要股票市场中“深度价值”与“人工智能”两条主线较为清晰，A股市场中“中特估”相关主题与欧洲、日本等市场深度价值风格交相辉映，而“人工智能”相关主题与美股生成式人工智能（AIGC）的相互映射。然而在三季度中，两条主线上的公司表现都表现比较疲软，特别是人工智能相关的主体性投资回撤较大估值在短时间中回调迅速。三季度，市场重点关注的主线有两条：（1）国内在房地产行业萎靡的大背景下，经济呈现出弱复苏走势，市场始终期待有不断利好政策可以出台；（2）美国的经济比市场想的更有韧性，主要是因为支持半导体等高端制造业以及救助硅谷银行的进一步财政扩张计划延后了经济衰退进程；（3）市场对于国内资本市场监管改革的呼声日益强烈，市场希望上市公司能够减少抽血式的融资，更多通过分红以及注销式回购来（当前绝大部分A股公司的回购并非通常意义上的回购，因为不注销回购的股份无法增厚对存量股东的现金回报）回馈股东。回顾2023年三季度，A股市场以及港股市场主要指数表现：A股以及港股市场中主要指数较为分化，其中上证指数下跌2.86%，沪深300指数下跌3.98%，创业板指数下跌9.53%; 港股市场中，恒生指数下跌5.85%，恒生科技指数小幅上涨0.24%。两地市场在一季度由于去年底疫情放开后，投资者对23年经济存在强复苏的预期，市场整体表现较为强劲；二季度由于宏观经济逐步呈现出弱复苏的基本面，市场开始对资产重新定价。第三季度全球主要指数都呈现出较差的表现。回顾海外市场，全球主要指数普遍下跌，十年期美债利率水平不断上行纠正市场不恰当的降息预期。风格指数中成长类指数表现弱于价值类指数，其中美国道琼斯工业指数下跌0.67%，标普500指数下跌2.52%，纳斯达克指数上涨3.23%。复盘2023年三季度，A股和港股市场的行业表现， A股市场中三季度表现最好的五个申万一级行业分别是非银金融（+5.62%），煤炭（+5.26%），石油石化（+4.37%），钢铁（+2.14%），银行（+1.5%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是电力设备（-15.68%），传媒（-15.58%），计算机（-11.71%），通信（-10.65%）以及国防军工（-9.4%）；港股市场中三季度表现最好的三个恒生一级行业分别是原材料（+3.97%），电讯（+0.6%）以及医疗保健（-1.09%），而表现最差的三个恒生以及行业分别是工业（-13.54%）,地产建筑（-12.52%），必选（-8.81%）。整体来说，今年A股市场，在以宏观经济为驱动因素的“茅资产“和以新能源为代表的“宁资产”两类资产表现都相对疲软的环境下，同时经济复苏相对缓慢，因此市场更多呈现出来的特征是依靠较为宽松的流动性驱动各种主题型机会。上半年，AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶，以及三季度热点切换至减肥药，华为手机/汽车产业链，都促使A股市场的炒作热点情绪浓烈并且快速轮换，尽管市场热闹非凡，但这些主题型机会短期内也有可能造成较大的回撤风险。这些主题型资产并没有稳定的估值定价的中枢，更多依靠边际的景气度变化来进行定价。在三季度季报中，由于本人接管南方产业智选基金接近半年左右时间，因此在这里我会详细阐述南方产业智选所采用的投资策略，策略如何应对当下变化的宏观范式，投资策略潜在的风险，以及本基金产品适合什么样投资风格的基金投资者。关于南方产业智选所采用的投资策略——多元价值策略的来源：多元价值策略其中即包含了“捡烟蒂”式的深度价值（deep value）型投资策略，也包含“买入持有”式的价值成长（Value growth）投资策略，以及“carry（票息）定价”式的交易型投资策略。虽然从表面上看，他们属于各自不同的单一型的投资策略，但三者底层的第一性原理是一致的，即寻找二级市场中被错误定价的资产（对于单一做多（Long only）型的基金来说即为寻找被严重低估的资产）。通常不少经济学理论认为二级市场是有效的，那么市场中交易的资产为什么会出现定价错误？主要是因为二级市场由于股价实时跳动，往往放大了情绪的波动。投资者基于当期股价变化做出非理性决策（情绪直觉驱动的快决策往往使得思考趋向于线性外推），投资者低估了公司长期经营的能力，比如公司能在投资人毫无预期的情况下找到了自身的第二增长曲线，以及市场中宏观变量——利率中枢的波动都会使得资产在不同时间维度中处于定价错误的阶段。形成多元价值这一复合投资框架并非一蹴而就的过程，策略的框架是从2018年价值成长(Value growth)策略不断迭代而来。从2019年至2021年，无论是A股市场还是港股市场，以商业模式为底层第一性原理，买入并且持有优质核心资产能取得较好的复合回报，甚至在此过程中估值并不作为投资决策需要重点考虑的因素。从2022年开始，过去两年市场风云突变，外围市场尤其是宏观范式发生了较大的转变。全球从过往“低通胀，低利率，低增长，低摩擦”的大缓和时代进入“高通胀，高利率，低增长，高摩擦”的新的宏观范式中，这使得二级市场在投资上需要更加关注公司的自由现金流，关注估值的安全边际，关注行业/公司成长的持续性。在上述的宏观背景下，深度价值（Deep value），低波红利型（Low volatility-high dividend yield）等类固收型的投资风格在这两年内表现较为突出。多元价值策略的投资框架是什么？第一、南方多元价值策略的核心是在市场中寻找被错误定价的资产（即无论是深度价值还是价值成长，本质都是在发现被错误定价的资产）。通常我们认为市场中被错误定价的资产分成两类，第一类是资产当下时点定价错误，这类投资机会通常归为深度价值型机会，重视个股估值的安全边际，均值回归是策略的第一性原理。第二类是对于资产未来成长性的定价错误，指的是投资者在自由现金流折现财务模型（DCF model）上低估了这类公司第二阶段以及永续阶段的增长潜力，而往往第二阶段增长以及永续阶段的价值占到了公司整体价值的大部分。例如，公司不断能够享受技术进步带来的红利或者这类公司积极进取找到自身第二增长曲线。这类投资机会通常归为价值成长型机会，采用的是逆向投资，买入持有策略；深度价值往往在市场处于“高利率，高通胀，低成长，高地缘摩擦”的宏观环境中较为适用，在此环境中市场投资者普遍对成长的信心较弱，而价值成长型（价值成长型）投资策略往往在“低利率，低通胀，低成长，低摩擦”的大缓和时代较为适用。因此，多元价值采用深度价值和价值成长策略在组合中相互融合，尽可能使组合在流动性，利率等宏观因素大幅变化时依然能够保持稳定。当然这里还需要阐述一个更为重要的问题——如何分配两种策略在组合中的权重？关于这个问题，我们认为无论是满足深度价值还是价值成长策略的标的，投资人始终在比较当下被投资产的性价比（潜在回报率水平）。例如，当深度价值策略中的一类资产——高股息资产中股息率收敛至不再具备有吸引力的时候，这时候我们不妨把目光回到股价从高点跌下来超过70%，并且长期逻辑并没有太大损伤，依然在稳健成长的价值成长股中。简单做一个总结，平衡两种策略在组合中的权重并非采用自上而下的宏观视角去进行资产配置，而是自下而上去比较被投资产的性价比。第二、多元价值策略核心关注被投公司的变量主要有三个：（1）现金流；（2）质量；（3）估值；（1）在实际投资中，我们需要动态评估公司持续不断创造价值（即自由现金流）的核心竞争力以及可持续性，选择最终能够给股东带来合理现金回报并且愿意以股息以及回购注销（备注：A股公司当下普遍采取的回购不注销股份的方式我们并不认同，不注销股份并不会增厚股东的现金回报）等方式回馈股东的优质公司；（2）需要重视每一笔投资的安全边际，投资的决策点并不应该是哪里热就跟着凑热闹，热闹的地方往往交易过分拥挤，需要更加谨慎看待投资机会，作为投资者往往寻求的是市场的常识，而非市场的共识，市场中的共识往往意味着资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足。因此，买卖的决策往往需要建立在是否具备有足够吸引力的预期收益率；（3）尽可能采用弱势悲观假设去衡量公司的价值，投资收益率和基本面并非时刻处于正相关的关系。基本面很好，成长性很好的公司也可能造成永久性的亏损（见中报中关于成长的陷阱的阐述）；而基本面较差，但是被估值充分计入（Price in）的公司也可能带来不错的回报。“投资”和“选美”是两个并不等同的概念，投资的目的是为委托人创造可预期，可归因，可量化的预期收益率。“选美”这件事本身就带有浓厚的个人主观认知偏见，并不一定会带来优秀的投资回报率。投资者在理性做决策的时候需要的并非是“选美”背后的宏大叙事，而是扎扎实实，客观理性的经营假设，财务模型以及预期回报率。多元价值策略的差异化在什么地方？多元价值策略的差异化特征也决定了该产品适合什么样风格的基民。多元价值策略的差异化主要有以下特征：（1）不追求市场热点，寻求常识而非共识；对高景气度行业，市场热门方向等新经济领域会持续跟进研究，但通常这些地方市场交易过分拥挤，需要更为谨慎做出决策。同时，市场中的共识往往意味着资产被深度研究，充分定价，通常潜在收益率空间不足，容易陷入“成长”的陷阱，投资并非“选美”；（2）降低回报预期，寻求合理的收益回报；投资和生活中的幸福往往并非来自于过高期待，而是来自降低自身的回报预期，少挣快钱，少参与赌博式的投机（比如全市场基金押注某一单一赛道），获得合理的回报。在市场中一年一倍者众多，而五年一倍者寥寥。那合理的回报到底是多少呢？对于股票型基金来说，我们认为更为合理的基准是广义货币供应量（M2）同比增速，大致约为12%左右的水平。广义货币供应量就好像是全社会创造的蛋糕，而优秀的公司自然在分蛋糕的过程中可以分的更多一些，即增速会超过M2的增长。因此，理论上如果一个基金经理在合理的估值下购买一家公司所获得的长期复合回报会略超过广义货币(M2)的增速。当然降低回报预期也意味着坦然面对市场动荡的环境，理性，客观，谨慎做出投资决策，减少动作变形；（3）减少主观谬误，持续不断的学习；对于投资人来说，由于成长过程中所处环境不同，或多或少形成主观认知偏见，甚至在面对自己组合的时候，总有犯错的地方，这种傲慢与偏见需要靠持续不断的学习才能识别和纠正。同时，随着年龄的增长专注度，学习能力，体力精力都会有所下降，因此对真正热爱投资的投研人员来说都愿意以“马拉松”的长跑心态来跑完自身的职业生涯，而不是依靠短期的“赌”来透支自身。（4）小心谨慎，服务好基金持有人；投资的风险在未来，未来如何很难预测，利用一些原则来管控组合的回撤风险，例如，把过去三年从未现金分红以及回购注销的公司加入禁投池，把历史上曾经出现通过减持等方式，大股东坑害小股东利益等公司治理风险事件加入禁投池；基金行业本质就是普通的服务行业，只不过需要利用自身的专业知识以及责任去为客户进行服务，和餐饮理发等服务业没有本质区别。大众点评或者美团等本地生活服务平台可以对餐馆好不好吃，发型剪的好不好进行及时点评，因此也间接提升了国内服务业的整体水平。可是，同为服务业的基金行业，这两年却不断被基民诟病，问题到底出在什么地方呢？因为对基金经理的评价，往往是根据历史上所取得的业绩来线性外推认为未来还是会取得优秀的业绩，这并非是一个客观公正的评价体系。当然服务的痛点即意味着行业的变革与新的机会的产生，相信未来能够更加专业刻画基金经理画像的第三方投顾业务将成为解决当下基民与基金产品信息不对称的重要途径。成长路上会有很多短期的“诱惑”，以如履薄冰的心态面对人性的弱点，对自身的评价准则不是短跑的相对收益，而是实实在在为客户挣到钱，并且在长跑中获得优异表现。坦率地说，多元价值策略的与众不同自然也会有其弊端。例如，在牛市环境中，毫无疑问多元价值策略没有办法取得领先的优势，甚至会落后股票型基金的中位数收益率；在震荡市环境中，由于组合左侧逆向选择一些价值成长股会使得组合在一个阶段中表现并不突出，甚至也会出现持续回撤。主要原因也是多元价值策略作为一个更加偏向于防守反击的策略，策略重视风险收益比，不会押注在单一赛道上，对于短期内涨幅过大的成长股往往由于心理畏惧敬而远之，我们希望组合在低波动以及严控回撤的基础上取得稳健的合理回报。因此，组合中始终有一部分仓位处于深度价值（deep value）这种防守型的策略体系中。同样，即使对于价值成长（Value growth）型的标的，大部分情况下也是股价从高点大幅回调之后，估值处于合理偏低水平，具备有吸引力的预期回报且中长期逻辑没有发生破坏，在股价左侧底部开始建仓，需要耐心去等待基本面的反转。因此，在市场情绪比较好，大家对未来信心较为充分的时候，多元价值策略大概率会跑输市场中同业基金。作为基金管理人，我认为采用多元价值策略的南方产业智选适合的基金投资者画像往往是不追求短期快速获得收益，风险偏好较低，回撤容忍度较小但又希望能够分享长期股票市场红利，获得较固收+产品收益率稍高一些的基民。客观来说，采取多元价值策略的基金确实是一只“相对无聊”的基金，他没法带给投资者一天3%甚至5%以上净值增长的刺激感，甚至我们希望在95%的交易日中，基金净值的日均波动范围能够控制在1.5%以内。当然一个成熟的投资策略总是要经历不同的市场环境去检验，也总会遇到“逆风“的时刻，我们也会在定期的书面报告中回顾策略执行的有效性，及时提醒大家策略潜在的风险以及在后续市场环境中如何修正。作为投资人员每天工作就像是解数学题一样不断在探求世界的真谛，我们对于自身的评价准则不应该是短跑的相对收益，也不应该是管理的规模，而是实实在在在“解题”过程中为客户挣到钱。面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。