宏利恒利债券A(004001) - 基金经理

从宏观图景看，近期国内基本面仍为缓慢复苏区间。商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，预计2024年地产销售仍处于磨底状态。具体来看，5月生产维持低位，投资明显走弱，下半年经济增长压力较大。5月信贷总量与结构有待改善，信贷需求疲弱，而6月信贷投放压力也在延续。在经济偏低基数的情况下，叠加紧信用的环境，预计会对二、三季度的经济产生一定压力。当前财政收入约束较强，制约广义财政发力的力度，财政积极空间有限，后续仍在延续。　　政策面层面，基本面现状和前景均偏弱的情况下，6月央行对MLF进行缩量平价续作，可能出于对于银行息差的保护，可能是出于对于汇率的担忧。机构行为方面，压降手工补息前后的机构行为：银行买盘趋弱，非银买盘趋强，负债压力下，银行减持债券，非银青睐的短端、高等级信用表现强势。缺负债背景下，银行托管在中债的债券规模4月环比降1957亿，托管在上清所的债券小幅增长205亿，较前几个月的增幅明显回落。而广义基金在规模快速增长的推动下，4月中债和上清托管分别上升1682亿和8019亿，对存单、金融债、政金债、超短融的偏好强，理财对存单需求大幅攀升。情绪指标和机构仓位方面，当前基金久期正在上行、尚未达到去年7月的高点，债市杠杆仍在低点，我们认为哑铃策略或将优于子弹型策略。　　本基金以利率债和商业银行金融债配置为主，部分仓位参与利率债和地方债的波段性操作，灵活运用久期策略和杠杆策略获取超额收益。

从宏观图景看，近期国内基本面仍为缓慢复苏区间。商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，无论是一手房还是二手房的成交数据并未出现边际性变化，预计2024年地产销售仍处于磨底状态。政府加杠杆及化债背景下，流动性将维持宽松，延续降息概率较大，因此2024年债市中枢将继续下移。经济基本面弱复苏，经济结构转型下有高增长的行业并不以债券融资为主，债市整体仍处于资产荒格局。2024年一季度以来，债券市场收益率快速下行，机构强配行情更加明显。　　本基金以利率债和商业银行金融债配置为主，部分仓位参与利率债和地方债的波段性操作，灵活运用久期策略和杠杆策略获取超额收益。

从宏观图景看，近期国内基本面仍为缓慢复苏区间。商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，无论是一手房还是二手房的成交数据并未出现边际性变化，预计2024年地产销售仍处于磨底状态。2023年地产政策继续放松，但新房销售未出现超季节性改善。一是20-21年的地产景气周期存在一定的提前透支，二是房价预期不强，一定程度上制约现实加杠杆意愿。地产投资仍将继续惯性下探，至下半年下行速度有较大概率放缓。　　土地成交热度自2023年二季度持续回落，预示2024年（尤其是上半年）新开工仍以回落为主。20-21年景气周期的销售将在今明两年持续迎来竣工潮，对存量施工面积持续消耗以及房企资金缺口仍然较大，进入下半年，在低基数、竣工潮相继过去后，地产投资下行速度有较大概率放缓。　　2023年货币政策重新强调“逆周期”，宽货币力度概率仍然较大。23年央行各类工具合计投放长期稳定基础货币2.6万亿，较去年2.57万亿小幅增长。2023年2次降准，释放长期资金1.25万亿元。此外MLF大幅超量续作，弥补了利润上缴、结构性工具和PSL等工具余额的减少。2023年央行进行两次降息，分别下调政策利率10BP、15BP，较22年力度更大。2024年一季度超预期降准及非对称降息，均表明目前市场的货币政策仍然处于中性偏松的态势，尤其是海外美联储加息周期的结束，在一定程度上打开了我国的货币政策空间。　　2023年配置型机构崛起，今年或将进一步延续。化债背景下，高息资产减少，中小行配债压力进一步加大，理财类机构及保险均存在同样的问题，总体仍利好优质高息债券类资产。利率择券上，（1）政金债供给或将增加，但配置型机构的配置力量会使得国开-国债利差也难以出现大幅扩大。（2）超长债供给可能仍偏低，保险已经进入资产荒状态，未来预计仍有超额表现。　　回顾2023年全年，资金利率从显著宽松到边际收敛，到在政策利率附近波动。于此同时，机构行为方面，理财端负债整体再配置压力较大，导致债券市场中短期品种表现差于中长久期品种，四季度整体曲线平坦化明显，预计2024依旧延续期限曲线形态。

从宏观图景看，近期国内基本面呈现企稳迹象。8月出口同比增速-8.8%，跌幅较上月缩窄5.7%；季调后环比增速1.2%，表现强劲。对美国出口环比增速达到6%，明显走强，虽然可能有结构性商品的单月波动因素，8月全球制造PMI环比走强至49，外需整体较为稳定。且由于基数原因，出口读数后续将持续好转。物价方面，8月CPI同比增速上升0.4%至0.1%，PPI同比增速上升1.4%至-3%。分项环比也有较好增速，主要为原油、出行消费、黑色、有色等价格上涨推动。　　后续经济底部向上主要有如下驱动因素：（1）从价格及库存增速指标看，库存周期已由主动去库进入被动去库。单从历史库存周期进程看，被动去库期往往较短，意味进入补库阶段时滞缩短。（2）PMI已连续三月好转，由于绝对数值仍在容枯线下，这一指标改善一定程度被市场忽视。剔除一季度需求前置的因素，PMI转好是具有一定趋势性。（3）出口同比将因低基数进入回升期，环比目前看失速概率也较低。（4）地产需求侧政策不断释放以及城市更新相关政策。地产增速中长期下行方向难以改变，短期内政策的边际动态调整预将托底地产投资。　　资金利率从显著宽松到边际收敛，到在政策利率附近波动。与此同时，机构行为方面，理财端负债出现一波止盈行为，导致债券市场中短期品种表现好于中长久期品种，信用品种调整幅度大于利率品种。　　本组合以中短久期利率债和商业银行金融债配置为主，部分仓位参与利率债的波段性操作。