金鹰持久增利债券(LOF)E(004267) - 基金经理

二季度股票市场震荡下行，涨跌分化，虽有波折，但整体来看大盘价值、低波红利风格占优，科创成长、小盘风格跑输。节奏上，二季度初业绩披露期，业绩相对稳定，现金流改善的绩优龙头白马带动修复行情，至5月下旬市场再度交易对经济数据的担忧以及外部地缘扰动因素，市场整体走弱。除了银行、公用事业等典型的大盘价值行业，电子行业指数在二季度也实现了正收益，半导体板块复苏的预期逐步在业绩层面兑现，消费电子板块在端侧AI的预期下有望加速实现周期上行。二季度可转债指数层面略有修复，在分红与下修加持下转债表现好于正股，但修复过程一波三折，结构上亦有明显分化。4-5月份在正股修复行情以及纯债资金回归的支持下，转债指数平稳上涨，从5月下旬至6月底，正股调整叠加市场对信用风险的担忧，转债指数走弱，跌破面值的可转债数量大幅提升。结构上，大盘转债的表现强于小盘，加权指数相对于等权指数有明显的超额收益，低价转债出现分化，优质低价可转债价格有支撑，弱资质低价可转债价格下限难守。组合层面，我们维持寻找景气度存在边际上行预期方向的配置思路，包括半导体设备、设计、材料以及消费电子、通信设备、造船等方向，同时在二季度增加了一部分具有大盘价值属性的银行转债的配置。我们仍然看好以高质量发展为核心的产业方向，聚焦AI赋能的新科技周期，包括新商业模式的落地以及对传统行业的赋能，同时关注科技产业周期的边际复苏与国产科技生态建设的机会，经历去年相对低谷的时期，边际上的改善可期。我们二季度降低了整体组合的估值分位，增加了有色、金融、核心资产等行业的配置。在可转债资产的配置上维持以中低价格为主配置策略，从绝对价格的角度规避异常低价可转债的信用风险。二季度股票市场以调整行情为主，可转债市场同时还要面对信用风险预期的冲击，核心原因还是股票市场持续调整的压力下左侧资金的相对匮乏，但风险暴露不是投资永恒的主题，风险收敛之后投资框架的变化是我们要重点关注的问题，下一次系统性的机会或许将逐步到来。

一季度股票市场先调整后反弹，走出典型的“V”型趋势，小盘成长风格在年初领跌，大盘价值风格自年初以来显著上涨。行业层面，一季度市场表现对增长预期的钝化，以及对稳定现金流的偏好，煤炭、银行、家电、通信以及石油石化行业上涨，医药生物、电子、环保以及国防军工等行业调整。一季度初外资大幅流出、地产数据下滑以及雪球风险担忧等因素共同导致市场调整，引发杠杆资金平仓，基金赎回进一步导致流动性负反馈成为市场的核心担忧项；春节后的市场表现普涨态势，积极因素加持、资金面宽松加速风险偏好修复，红利价值风格领涨；3月份两会预期催化，AI、算力以及人工智能接力成为市场主线，进而演化为题材轮动的“风火轮”行情。一季度可转债市场资产结构与股票市场行情错配的影响再现，过往两年高资本支出行业当前普遍面临产能过剩风险，导致盈利和估值双杀的压力，对应以上行业发行的可转债大多落入低价区间，波动大幅收窄；一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利价值风格大盘可转债持续上涨拉动指数行情，一季度中证转债指数整体仍小幅调整。一季度组合操作思路，在股票资产的选择上更关注估值因子的重要性，方向上仍侧重对科技制造行业景气度与国产科技生态的配置，考虑到经济周期的相对位置，组合增加了大盘价值类资产的权重，可转债资产延续配置中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期收益的空间；结合收益率曲线的相对价值，纯债部分我们仍集中在中短久期上。一季度市场快速调整后快速修复，可转债跟随股票市场变动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。

回顾2023年，A股市场波动较大、涨跌分化，全年维度看大多数宽基指数录得负收益，少数例如代表通信、计算机与电子行业大市值公司的科技龙头指数有正收益；行业层面，除受益人工智能浪潮上涨的TMT行业以外，石油石化、煤炭、家电等行业在2023年亦有上涨，在经济弱复苏、需求不及预期等因素影响下，美容护理、商贸零售、房地产及电力设备等行业表现不佳。复盘全年A股走势，在年初疫后复苏、需求恢复的预期下，市场强势上攻，创业板指领涨；农历春节后需求数据不佳，市场风格转向价值板块，在此期间，OpenAI新发布GPT-4在众多关键性能上有了显著提升，市场看到了人工智能商业化的前景，光模块、国产GPU、AI服务器等方向受益，估值大幅提升；至年中，在内外预期不断修正的变化中，AI板块短期见顶、价值回归，交易完中报预期后，市场进入科技主题轮动的行情，人形机器人、AI+、数字经济、汽车智能化、MR等主题行业持续轮动；进入四季度，内部宏观政策预期的修正、外部资金持续流出，政策提振市场信心的作用并不明显，市场整体进入下行通道，主题轮动行情也凸显乏力。2023年可转债指数表现相对抗跌，但内外因素的扰动下，可转债投资需要精准择时、波段交易并同时关注账户稳定性，做优收益的难度很大。节奏上，可转债在2023年初完美开局，春节后经济复苏验证偏弱，权益市场调整，短端利率下行，中证转债指数从2月到7月维持震荡格局；8月到10月北向资金主导下权益市场超预期下跌，短端利率上行带来赎回压力，共同作用下导致可转债平价与估值均难支撑，尤其以低价可转债的估值调整更为明显，临近年底资金面因素影响更大，可转债指数维持调整的趋势。利率债方面，随着年初由强预期转为弱现实的变化，市场表现为“股不强，债不弱”的状态，进入三季度虽然经济指标底部反弹疲弱，但政策的密集出台导致债市的止盈压力增强，至四季度后半段政策预期的利空阶段出清，大行存款利率下调以及降准降息预期升温，利率震荡下行。组合层面，年初我们延续股票相对均衡的配置风格，在人工智能等成长早期行业的布局相对较少，同时新能源行业仓位过重导致组合出现较大回撤，年内组合行业风格逐步向半导体设备、存储以及调整幅度较深的医药行业轮动切换，但股票对组合总体仍是负贡献；可转债延续配置中低价标的策略，行业的选择以交运、电力设备、汽零、医药和机械等方向为主，在维持一定安全边际的前提下博弈中期收益的可能性；债券方面，组合配置利率债久期偏短，对信用债的投资仍维持谨慎态度，债券资产对组合的贡献有限。

三季度权益市场震荡下行。指数层面，科创50指数领跌，成长风格明显调整，价值板块跑出相对收益，代表大盘蓝筹的上证50指数取得正收益；行业层面，非银金融以及周期板块的煤炭、石油石化、钢铁等行业指数上涨，电力设备以及TMT板块的传媒、计算机、通信等行业在三季度显著调整。三季度初开始交易中报预期，在业绩和制裁预期的压力下AI板块调整，7月中下旬开始市场在“期待政策”与“政策不及预期”的逻辑变化中反复横跳，人民币汇率持续承压、外资加速流出，市场轮动加快、加速筑底；至8月底监管推出融资收紧、规范减持等政策组合拳，强政策支持给市场注入信心。产业趋势上，以存储为代表的半导体行业周期触底反弹趋势显著，某国产电子行业新产品的发布有望带动国产消费电子供应链的复苏，融资收紧政策也有望改善新能源行业格局加速恶化的预期。三季度中证转债指数录得负收益。节奏上，7月份在“活跃资本市场”政策预期的支持下，大金融有明显表现，大金融可转债作为中证指数的权重组成，带动可转债指数反弹，进入8月份，在国内经济数据走弱、复苏进度放缓等不利因素影响下，权益市场普遍调整，而自8月底开始利率端的上行对可转债市场系统估值水平形成考验。操作思路上，我们延续配置中低价可转债的价格策略，在维持一定安全边际的前提下博弈中期的收益空间。组合层面，三季度我们基本维持此前的配置思路，在可转债配置的选择上更侧重于基本面具有触底回升趋势的资产，在股票资产的选择上侧重对科技制造行业周期触底复苏与自主可控方向的配置。新能源行业的可转债相对正股更抗跌，也普遍处于低价区间，安全边际与预期赔率都较为可观；以半导体为代表的科技制造行业周期触底复苏逐步显现，典型如存储、数字SoC等都在复苏的趋势中；以半导体设备、信创等为代表自主可控方向也有明显进展，技术的持续突破为远期渗透率提升做好准备。 三季度权益市场震荡筑底，可转债市场承压，持续缩量的影响下投资者信心也受到压制，行情结构快速轮动。在宏观环境以及经济数据进一步好转的预期下，我们维持对市场底部反转的信心，同时基于市场的变化对投资框架不断地修正，争取为投资者带来更好地回报与投资体验。