国寿安保尊裕优化回报债券A(004318) - 基金经理

三季度经济基本面延续疲弱，固产投资及消费增速继续承压，内需不足的格局没有明显改变且对生产端数据形成掣肘。市场行情以9月下旬的国新办发布会为分水岭，在此之前政策端保持定力，债市收益率震荡下行，主要扰动来自于央行对收益率曲线的调控，股票市场则持续失血、延续了年中的弱势，转债市场亦受到个别主体的兑付风险影响出现恐慌情绪。国新办发布会宣布双降、存量房贷利率调整及新设工具支持权益市场后，投资者开始感受到政策定调的转变，先前基于通缩的交投逻辑松动，市场风险偏好快速升温，股市迅速收复二季度以来的失地，其中消费、非银、地产和科技板块表现突出，债市则因理财资金的集中赎回收益率大幅上修并伴随信用利差显著走扩。　　报告期内，本基金在债券部分采取了较为均衡的持券策略，同时在权益市场行至一季度低位的过程中逐步回补含权品种至高位，充分把握了9月下旬的风险资产修复行情。

2024年上半年债券收益率曲线整体下移，市场行情主要可分为三个区间。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后抢跑配置，以央行宣布降准和春节后LPR调降为核心催化，同时多家全国性银行下调存款利率，10年及30年国债收益率分别下破2.3%和2.5%的整数关口。二是3-4月里投资者担忧资金防空转仍为监管重心，且央行多次表态对于长端收益率风险的关注，致使交投预期边际摇摆、利率出现短暂的快速上修，但在禁止手工补息的影响下，银行存款持续迁向非银机构，债券配置需求得到增厚，波动之中债券市场展露韧性。三是5月往后市场逐步消纳利率债供给的担忧，债市多头借由基本面数据的回落以及资金面的持续宽裕重新占据主导，曲线进一步走平，超长债收益率再次向下脱离2.5%的政策利率。　　权益方面，2024年伊始A股市场整体延续上年末的负反馈，且呈现出一定的流动性危机，中小盘及成长品种下跌尤为显著。进入2月后政策持续发力，汇金宣布扩大ETF增持以及证监会加强融券业务监管，紧接3月两会召开、多部门相继表态更多的稳增长措施，市场预期企稳，指数快速上修后震荡盘整。5月往后基本面数据有所趋弱，权益市场迎来调整，同时退市新规虽然利好远期上市公司整体质量，但短期不可避免地压制小盘股表现，使得大盘品种表现更优，沪深300较中证1000超额收益显著。从板块来看，“类债”的投资思路得到更多认可，银行、能源、交运等行业涨幅更佳，价值与成长风格的定价差异收敛显著。　　报告期内，本基金出于宏观预期、中期赔率以及市场结构的考量在股债两端均采取了较为积极的策略部署，在含权仓位中更多通过板块轮动的捕捉来获得相对收益，在债券部分则延续了中长利率品种的持仓。

2024年一季度债券利率曲线平坦化下移，市场行情大体可分为三个阶段。一是出于降准降息的博弈，机构自跨年后抢跑配置，以央行正式宣布降准为加速、以监管出台一系列资本市场提振措施为结束。二是春节后LPR超预期调降，同时多家银行密集下调存款利率，10年及30年国债分别下破2.3%和2.5%的整数关口，多头情绪占据主导。三是3月后部分投资者担忧资金防空转仍是监管重点，虽后被央行关于降准空间的表态平复，但对利率债供给的谨慎也持续萦绕，致使月内债市表现以震荡盘整为主。权益市场方面，年初仍沉浸在上个季度的负反馈中，且1月呈现出一定的流动性危机，中小盘及成长品种下跌尤为显著。进入2月后政策持续发力，代表性的有汇金宣布扩大ETF增持以及证监会加强融券业务监管，市场预期企稳、开启快速反弹。3月两会召开、多部门相继表态更多的稳增长措施，指数延续震荡修复。报告期内，本基金在债券部分主要以利率债的波段操作为主，权益部分则按计划根据市场悲观情绪的演绎逐步将相关仓位提至极值，并在随后的修复行情中积极捕捉板块轮动。　　展望后市，收益率在前低附近等待新的催化因素。一方面基本面高频数据略有改善，同时市场关注的利率债供给节奏或对债市形成扰动。另一方面管理层对地产的支持力度仍较为温和，开发商销售数据下行压力不减，信用扩张渠道依然不畅。此外，从组合久期中位数的测度来看，债市交易结构的拥挤度尚可。因此，赔率上的犹豫和配置上的坚定依然是二季度博弈的双方，债市或延续宽幅震荡。权益市场方面，经历近三年的震荡调整后，本季度内的V型走势或已较充分地描绘了经济预期的至暗时刻。结合量化模型的各维度指征，投资者大概率站在一个长周期的转折点。同时，随着多项制度改革进入深水区、各方长期资金流入，先前极度悲观的预期已经得到扭转，向后展望的分歧主要是斜率以及节奏的问题。出于对中期市场的乐观展望，本基金将整体延续权益相关的高仓位运作，同时考虑到对短期波动的平衡，在股票及可转债的配比、行业及个券的分布等决策上会更加灵活。

回顾2023年债券市场，大体可分为四个阶段。一是年初随着防疫政策彻底转向，投资者对疫后经济复苏的预期升温，社融及PMI数据向好，且由于银行加码信贷投放，债市资金融出减少，利率曲线呈现先熊陡后熊平。二是3月往后基本面高频数据走弱，投资者对经济修复可持续性的分歧加大，机构面临一定的资产荒，债券收益率一路震荡下行，6月多家银行下调存款利率以及8月央行超预期降息分别是阶段内的多头情绪极点。三是进入9月管理当局推出一系列稳增长政策，尤其是首套住房认定及存量房贷利率下调的政策落地，使得市场风险偏好回暖、政策预期发生显著转变，同时在稳汇率和防资金空转的指导思想下，资金利率亦大幅波动，收益率曲线迎来平坦化上修。四是年末两个月，通胀数据显著低于预期，央行流动性操作边际更为友好，且银行存款利率年内第三次下调，做多方重新占据盘面优势、发动年末行情。　　权益方面，A股年初迎来开门红，疫情退坡使得经济复苏预期上升，春节消费、出行等高频数据向好，市场风险偏好持续改善，以AIGC为主体的TMT和部分半导体标的表现突出。二三季度经济悲观预期发酵、指数震荡趋弱，板块上主要由收益稳增长政策的品种支撑，包括中特估、汽车、公用事业等。随着地方化债、地产风险出清进入深水区，虽然政策端持续发力，但市场风险偏好四季度继续回落，投资者主观放大悲观情绪，市场呈现一定的负反馈。　　报告期内，本基金在债券部分延续票息策略和中性久期。权益方面，上半年主要在科技成长板块中根据产业边际预期和交易拥挤度做调仓优化，捕捉相对收益；下半年随着交投情绪逐步落入冰点，本基金逐步将股票及可转债仓位提至高位，布局中长期配置价值。