金鹰元盛债券（LOF）E(004333) - 基金经理

上半年经济较为弱势，经济端地产政策更多体现在一二线等高能级城市和二手房市场，销售回暖的持续性需要密切观察，且从地产销售向建筑业链条传导受阻，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。债券收益率上半年下行幅度较大，债券市场由经济预期、政策预期和机构行为等因素共同作用。地产销售较为弱势、经济和金融数据承压显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。政策方面，虽然央行多次提示长债风险，并对市场造成扰动，然而金融脱煤等因素影响下，居民和企业资金通过理财等非银机构进入债市，债市资金充裕，收益率进一步下行，展望后场，我们认为经济和政策仍然有利于债市。转债市场受到股市影响，跟随股票市场大幅波动。前期增量资金进入转债市场，一定程度拉升转债估值，随后伴随股市调整，转债市场回落，部分机构重仓转债价格大幅波动，导致转债市场出现较大幅度回调，前期申购资金撤离，估值回落。过去半年，本基金投资以利率债和可转债为主，在经济走弱背景下保持较高久期，可转债方面，加大对红利、银行和化工板块配置。从结果看，上述转债配置一定程度取得相对收益，但仍难以规避转债类资产整体大幅波动。

一季度经济弱势复苏，债券收益率快速下行，市场由经济和政策预期推动。经济端，地产销售有所回升，但更多体现在二手房数据，一手房走势较弱，且整体销售持续性需要检验，国内建筑链条承压，出口虽然有韧性，但出口能否持续大幅拉升整体经济仍需观察。政策方面，当下政策更多考虑经济结构和中长期增长问题，立足于提升经济潜在增速。债券市场受经济现实和政策预期共同影响，地产销售较为弱势叠加金融数据显示经济内生融资需求较弱，对债市形成有力支撑。一季度是主要配置机构建仓时点，然而一季度发行量相比往年较少，债券供需错配，此外权益市场大幅波动一定程度影响债市做多情绪，导致一季度债券收益率大幅下行。展望后续市场，我们认为经济和政策仍然有利于债市，但机构“欠配”因素对市场影响减弱，后续债券操作会结合经济情况和债市结构灵活操作。转债市场受到股市影响，一季度跟随股票市场大幅波动。经过过去三个季度估值压缩，我们认为部分转债投资价值明显上升，转债特性在逐步增强，叠加无风险利率低位，期权价格较低，转债权益属性与债券属性的平衡度有较大优化。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度在季初适度提升利率债久期，转债方面一季度主要参与波动性较小转债品种，注重回撤保护。

2023年经济经过一季度小阳春后，环比走弱，随着疫情政策在2022年四季度出现调整，2023年一季度经济呈现复苏状态，地产销售和出口均呈现改善，然而经济自发性修复力度有限，在没有强外力支撑的情况下后续环比走弱，经济压力逐步增大。债券方面，收益率全年跟随经济走势震荡下行，但节奏上受政策预期、资金波动和债券发行影响。一季度随着经济复苏预期债券收益率高位震荡，二季度债券收益率随着经济环比走弱而下行，三季度债券收益率在预期政策发力和经济动能走弱的环境中震荡，并在9月受政策预期增强和资金收紧影响，收益率阶段性上行，随后在债券供给增加的环境中震荡，直至12月政策刺激预期减弱后收益率快速下行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，呈现震荡下行走势。经过过去几年的发展，转债市场整体估值水平较高，一季度转债市场跟随权益市场走强，二季度在利率不断下行过程中，部分转债通过估值拉升一定程度对冲权益市场下行影响，然而股市持续疲弱叠加转债估值较高，导致投资者对转债的过往印象“进可攻，退可守” 面临冲击，部分资金撤出转债市场，转债价格受正股疲弱和估值压缩双重影响，表现较差。过去1年，本基金债券投资以利率债持有为主，同时适度进行了利率债与可转债的波段操作，四季度降低了可转债仓位，并调整了持有转债仓位结构，但仍受转债市场拖累，全年收益为负。其中值得反思的有两个方面：1）对于转债的估值变化重视不够，转债估值在2023年初就已经处于较高水平并在上半年不断上升，2023年债券收益率进一步下降导致我们认为转债的高估值可能是常态，然而高估值天然存在脆弱性，在债市资金波动以及股市疲弱的影响下，转债估值水平从高位快速回落。2）对转债的特性认知不足，转债投资区别于正股在于对波动率定价和不对称性，在转债投资中我们过多强调发行人公司质地，忽略了转债自身特性，譬如部分发行人尽管公司质地相比白马股存在一定差距，但是在不同资金风险偏好影响下，转债仍然取得较大涨幅。在认识到上述问题后，我们适度降低了可转债仓位，并调整了可转债持仓结构，根据利率分析和转债估值情况确定转债整体仓位，持仓偏向部分稳健品种作为基本仓位，并布局一些正股波动性较大的转债品种作为进攻仓位。

三季度经济弱势震荡，债券收益率先下后上，股票市场在震荡中下行，市场继续受经济弱势和政策预期交互影响。经济生产端，低库存状态支撑生产环比改善，需求端地产销售并没有进一步加速下滑，出口在海外库存下降情况下，有所边际企稳，但经济中长期问题仍然面临挑战。债券市场受经济和政策预期双重影响，央行超预期降息和地产开发商情况恶化导致收益率进一步下行，债券市场拥挤度加剧，随后资金面情况发生变化叠加刺激政策出台导致债券收益率上行。权益方面，股票受经济基本面较弱、美债利率高企以及政策预期等多重因素影响，震荡下行。股市参与者对地产开发商经营情况进一步严峻和地方债务等中长期问题赋予较高权重，同期叠加海外利率高企外资持续流出，股票震荡走弱，但值得关注的是监管政策频出，从印花税、融资和减持等方面进一步规范支持股市交易和融资。三季度前期涨幅较大的AI、电子和机器人等板块出现明显调整，有色、能源和金融等板块相对表现较好。回顾看来，三季度无风险利率先下后上，但机构行为相对拥挤，操作思路趋同，导致市场定价较贵，对于利空因素短期内反应较为极致，在资金利率上行以及政策预期发生变化后，市场快速反转，并发生一定情况踩踏，债券投资难度有所加剧。转债市场一直处于估值偏高状态，季度前期受股市影响，偏股型转债估值压缩，8月下旬无风险利率上行，偏债型转债估值亦受到影响，监管呵护股市政策出台以及地产刺级政策出台后，股市依旧表现弱势，拖累转债表现。三季度转债市场受限于自身估值较高，同期受到股市和债市双重影响，波动加剧，操作难度提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债投资为主，三季度在季度初适时提升了债券久期，随后政策预期发生变化后迅速降低组合久期。转债操作上，三季度转债仓位变化较大，在8月中下旬增配转债，并适度偏向股性转债，三季度净值波动较大。