嘉实稳怡债券(004486) - 基金经理

2024年上半年宏观经济总体偏弱，上半年我国GDP同比增长5%，累计GDP增速与年初两会所制定的目标持平；其中一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，二季度增长动能有所下滑。在春节旺季的带动下，1-2月经济略超市场预期，但社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。二季度以来，生产类指标整体保持平稳，第三产业有所拖累，第二产业增速上涨是维持经济增速的主要动因，强生产弱消费的格局依旧延续。　　通胀数据方面，CPI和PPI整体仍在低位徘徊，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。PPI在2季度低基数的基础上，出现了比较快速的反弹，并在二季度后半段出现一定程度的企稳。　　社融方面，由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，如果剔除政府债券占比较高、叠加金融行业“挤水分”，打击金融空转等因素影响，内需偏弱、企业和居民投资和消费意愿均不强是总量信贷和社融增长不强的原因。从领先指标的情况看，下半年的稳增长仍然还是存在一定压力。　　货币政策方面，为了稳定宏观经济增长，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要，但由于考虑稳定汇率和银行息差，预计货币政策仍以稳为主，我们预计，下半年总体国内流动性仍保持合理充裕。　　资本市场方面，债券市场在一季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。二季度债券市场表现出震荡走势，中短端收益率稳步走低。长端收益率宽幅震荡，整体表现出牛市环境。资金面二季度保持相对宽松，资金利率维持在低位。　　权益市场一季度表现出V型走势走势，以AI为代表的科技成长、低估值高股息的相对收益较为明显。二季度方面，权益市场出现震荡调整，在运费成本、贸易摩擦和地缘政治等方面影响下，一季度表现良好的出口链板块出现回调，上游资源品、稳定类资产和红利风格相对收益表现明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益仓位总体中性，在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，适当降低了权益类仓位，并增加了对供需格局偏紧的上游资源品、高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

2024年1季度，宏观经济走势整体保持平稳。1-2月经济略超市场预期，其中社零增速持续回落、固投增速修复、地产和就业数据偏弱。工业增加值同比+7.0%，社会消费品零售同比+5.5%。固定资产投资累计同比+4.2%；房地产开发投资累计同比-9.0%；制造业投资累计同比+9.4%。整体看年初以来需求边际改善，生产保持平稳。通胀数据方面，一季度CPI和PPI整体仍在低位徘徊，尚无明显证据显示价格有回暖迹象，经济弱修复更多的在以价换量的背景下展开。社融方面，1月份由于开年银行投放需求旺盛，表现出冲高回落态势，从社融结构上看，政府债券占比较高，后续社融对经济方向的指向性可能有所减弱。库存方面，库存还在低位徘徊，生产活动有所回暖。我们认为在基数效应的影响下，二季度宏观方向或将呈现出若改善格局。　　政策方面，由于汇率存在一定压力，因此短期货币政策窗口较难打开，下阶段货币政策大概率以稳为主，当前政策看点更多关注存量政策的落实情况。从中期看，货币政策仍有宽松的必要性，财政政策也有扩张的需要。可以观察年中政策窗口期的货币政策动态。　　资本市场方面，债券市场在1季度表现较好，收益率出现趋势性下行，领先基本面走势。资金面中枢一季度保持低位，整体流动性水平宽裕。权益市场1季度表现出V型走势，低估值高股息的相对收益较为明显。　　本基金操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益配置上，一季度仓位总体中性，在市场波动较大的时候，处于回撤控制考虑，适当降低了权益类仓位配置，并增加了对高股息红利类资产的配置，保持了成长和价值的风格平衡。随着宏观生产经营的改善和股票市场的反弹，我们对原有红利类资产的交易拥挤度保持谨慎态度并进行了适度减配，同时加强了对出口链、内需中供需格局偏紧+补库受益的周期类资产，例如生猪养殖、有色（铜、小金属等）、造纸，以及新能源等高端制造板块配置。　　后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。

市场及操作回顾部分　　2023年全年宏观经济整体保持弱势运行。一季度社融数据出现明显增长，且在3月出现了累计同比增速的上行，其中贡献较大的是企业信贷，而居民信贷整体恢复较弱，这种数据结构显示基本面恢复的基础尚不牢固，美联储的动向也对市场的风险偏好产生较大影响。由于硅谷银行的影响，市场对美联储加息预期产生了重要变化，上述事件可能对海外经济造成阴影，从而压制海外通胀的进一步上行，联储加息给市场带来的负面冲击阶段性告一段落。　　2023年2季度，宏观环境的变化成为资本市场运行的主要矛盾。在2季度，出现了几项不及预期的变化：首先是通胀数据表现低糜，CPI和PPI持续下行，引发市场对通缩的担忧；其次是消费的复苏不及预期，虽然消费场景的修复较快，但消费能力和消费意愿的下降显著超出预期，这一现象在2季度表现的尤为明显；再次是生产和投资出现疲软迹象，数据上呈现出震荡下行。年初对经济的修复预期，在2季度出现了全面落空的情形。　　2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有方向性改变，随后各地陆续出台了地产松绑政策，但收效一般。外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　2023年4季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。宏观数据方面，4季度社融数据稳步恢复，虽然结构上以政府融资恢复为主要贡献，企业中长期贷款恢复较弱，但总量上看社融对4季度经济有一定的正贡献。PMI指标在经历了三季度的小幅会升后，四季度出现了超季节性的回落，具体表现为供需两弱的格局。价格指标方面，PPI环比数据出现一定的回落。综合宏观面和政策面来看，4季度经济整体还在低位徘徊，经济恢复尚待时日，但社融等具有一定领先性的指标仍对宏观起到一定的托底作用。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置2-3年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。　　权益资产方面，本基金全年配置消费、科技、医药、军工和半导体方向，考虑政策转向，也增配了顺周期类的资产。由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中进行了减仓，保持中等仓位配置，配置风格和结构相对均衡。

2023年3季度，宏观经济走势与市场走势出现一定的分化，部分经济指标开始出现企稳迹象，地产政策、地方政府债务政策等也出现了较为积极的变化，但资本市场风险偏好仍处在较低水平。　　宏观数据方面，PMI指标在三季度初就出现底部抬升，随后逐月改善；社融数据也在7月份探底之后出现反弹。通胀指标在3季度也出现连续超预期的情形，并且从环比角度看，三季度通胀环比出现了较为明显的改善，在本年度剩余时段内，通胀或将继续维持缓慢改善的态势。生产、投资、库存等同步指标在三季度表现依然低糜，尚未见到企稳改善的迹象。综上，我们在三季度已经看到了领先指标（例如PMI、社融）和部分同步指标（例如通胀）数据的拐点。　　政策方面，政治局会议成为三季度重要的政策转折点，对房地产政策的调整有望对托底宏观经济起到关键作用，随后各地陆续出台的地产松绑政策也有望对稳定居民资产负债表有帮助。　　外部环境方面，美国经济表现出比较强的韧性，就业数据表现较好，通胀下行速度比较缓慢，库存去化的速度也趋缓，因此在3季度美元指数整体走势略强，人民币汇率也有较大压力，对人民币资产的定价构成一定压力。　　资本市场方面，三季度债券市场收益率表现为先下后上走势，债券市场走势与宏观数据变化的节奏基本相符。资金面中枢相较今年上半年，整体略有提升，但整体流动性维持在中性偏充裕的水平，流动性风险可控。权益市场三季度表现较弱，特别是在8月份受到北向资金流出影响，下跌幅度较大，9月整体呈现底部盘整态势，结构上看，上半年表现强势的AI板块出现比较明显的回调，低估值板块和高股息板块的相对收益较为明显。　　操作方面，本基金在债券部分的久期维持稳定，重点配置1-2年左右的高流动性品种，久期保持相对稳定，主要以票息策略为主要获取收益的手段。权益资产方面，本基金3季度逐渐减配了前期涨幅较大的计算机、传媒、通信等板块，同时配置了部分顺周期的品种。由于控制回撤的需要，本基金在市场回撤过程中目前组合保持中等仓位，配置风格和结构相对稳定。　　展望后市，我们认为三季度已经出现了政策底和部分宏观领先指标的拐点，因此当前市场也处在磨底的过程中。我们对于本轮刺激政策的效果总体持乐观态度，由于不再提及“房住不炒”，叠加城中村改造的“拆建并举”，至少可以说明房地产政策重新回到了政策工具箱内，若未来经济有进一步下行的风险，地产刺激政策也能成为逆周期调节的重要手段。这与上半年在地产政策上表现出的“政策定力”出现了明显的边际变化。因此我们对未来1-2个季度的权益市场并不悲观，当前阶段应采用“寻找买点”的视角来看待市场的波动。　　行业配置方面，我们预期未来相对均衡的配置方式将有较好的效果，目前无论是成长板块还是价值板块都有机会，整体估值处在较低水平。未来一段时间，风险可能更多的来自与海外，一方面联储加息预期的摇摆对风险偏好有一定的影响，另一方面美国经济软着陆过程中，美股表现也有较大不确定性。债券市场方面，由于当前收益率已经在较低位置，因此我们判断债券可能将维持震荡格局，收益率上有顶下有底。　　策略方面，本基金将保持久期稳定，以获取票息作为主要策略。权益方面，本基金将关注市场主线，均衡配置组合资产，并且对组合回撤风险进行动态控制。目前组合重点持仓集中在基本面临近拐点的部分军工品种、计算机、电子及政策弹性较大的顺周期、非银金融方向。后续我们将继续关注领先指标的变化，及时根据市场波动对组合仓位进行动态管理，控制组合波动率。继续关注持仓品种的业绩变化，对基本面变化积极的标的，若出现回调将逐步进行配置。