摩根安隆回报混合C(004739) - 基金经理

三季度高频经济数据走弱，政策加码概率提升。海外方面，9月美联储降息50BP，超出市场预期，但经济数据及宽财政趋势仍然保持。美联储降息有助于国内降息通道的畅通。9月24日国新办新闻发布会政策“组合拳”，兼顾实体经济和资本市场，叠加26日政治局会议，稳住经济增长回归首要位置。从政策力度看，货币、财政和流动性支持工具一次性释放，范围和力度均超出市场预期，有力地向市场传递出活跃资本市场的积极信号，权益市场的政策底或已基本确立。展望四季度，欧美央行进入降息周期已经明确，国内降息空间趋于打开。尽管政策的出台到落地见效需要时间，但从会议召开节点及表述来看，稳增长基调更为明确。往后看，更多增量政策正在路上，财政方面将会安排扩赤字、增发国债，化债等长效资金，投向也转向民生保障和地方政府基层三保等效率更高的部门。后续还有若干兑现财政力度的时间窗口，包括10月的全国人民代表大会、12月的中央经济工作会议。重点关注：一是Q4新增政府债的规模、对明年赤字安排的表述；二是财政开支的方向，是否能顺利落地到居民部门；三是财政开支的路径，地方政府、银行如何与中央直达工具配合，提高财政刺激效率。当前A股和港股利好频出，内需相关行业的超跌反弹可能会持续，而且可能是主旋律。基于对基本面研究及政策预期判断，基金已在9月中旬加仓；后续关注是否大规模财政刺激计划逐步落地。具体权益策略上，紧密跟踪宏观经济预期差，寻找价值触底的优秀公司。当前周期认识和价值发现的思维策略仍有效，继续关注具有极低估值水平和超级稳健商业模式的板块，包括具有较好性价比的部分必选消费板块，消费降级因素已在前期股价中有所消化，后续或将受益于财政刺激继续向好；结合市场继续跟踪红利高股息品种如环保及公用事业相关公司；关注供给驱动下的需求扩张的板块，包括智能驾驶和AI产业链相关投资机会等。债券方面，在央行进一步宽松之前，长债利率已快速下行，后续宽松落地时可能是利多出尽时间窗口。考虑到基本面修复节奏以及资金面逐步转向平衡等因素，中期视角债市宽幅震荡的概率较大，对债市维持谨慎观点，策略上关注久期和高信用等级品种。

一季度经济延续修复形态，二季度经济修复不及预期。工业稳增长政策对生产扩张有积极支撑。从需求看，由于前期释放集中，内需增速有所回调。投资整体受累于房地产市场疲弱，制造业在设备更新政策支持下表现亮眼；专项债发行进度慢导致资金到位不足，因而基建实物工作量恢复低于预期。消费节奏上节假日效应明显，但社零环比增速持续低于疫情前的平均水平，二季度居民消费在商品和服务两端均出现动能乏力。外需上欧美进入补库周期对出口形成持续支撑。从供给看，当前工业企业整体的盈利基础仍需巩固，补库呈现平坦化，工业生产的持续性仍待需求发力支撑。海外方面，美国相对欧日基本面强韧，美元指数震荡偏强。政策方面，上半年宏观政策继续围绕稳经济和化风险展开，重点在于拉动消费与投资，同时加速对房地产市场的调整。4月政策集中在大规模设备更新和消费品以旧换新，以促进经济结构调整和消费升级。5月政策侧重于财政和房地产领域，地产需求侧限制解除基本打满预期，设立3000亿元保障性住房再贷款，提振居民购房信心。6月高层会议密集，三中全会的方向逐渐明朗，指向财税体制、土地要素改革等提升社会效率的方面。财政方面，地方财政支出和基建投资增速偏低，受限于卖地收入和税收收入不及预期。货币政策上，央行侧重于平衡银行净息差、汇率稳定和防资金空转。在这样的情况下，我们认为，宏观调控存在一定的滞后效应，经济复苏依然不稳定。部分政策效应尚未完全显现，需要更多时间发挥效用。宏观调控可能在7月三中会议后进一步加强。同时，在美联储进入降息通道后，汇率压力和利率预计下调。

从1-2月经济数据来看，结构性的变化值得关注。1-2月制造业投资增速9.4%，为近15个月以来的最高增速，带动了固定资产投资同比增长4.2%。受益于实施设备更新行动的政策利好，制造业投资增速反超基建投资增速。1-2月社零同比增长5.5%，符合趋势水平，结构上基本延续了“出行拉动，可选平淡，地产拖累”的格局。 房地产投资和销售仍未见明显起色。与基建投资相关的两种债券发行进度偏慢，其一，对比前五年1-2月地方新增专项债的发行情况来看，今年专项债的发行进度仅快于2021年同期；其二，化债背景之下，城投存量同比增速持续下滑。从物价数据来看，2月CPI同比转正，核心CPI同比创2022年2月以来新高；PPI保持低位。债券市场，资产荒逻辑继续演绎，10年期国债收益率一季度震荡下行至2.3%，30年期国债收益率下破2.5%，1年期AAA同业存单收益率回落至2.25%附近。展望二季度，国内经济重点关注两条主线。其一，出口和制造业投资回升的持续性。时隔半年，3月制造业PMI再度回升至荣枯线之上，达到50.8%，新订单指数从2月的49.0%回升至3月的53.0%，新出口订单指数环比回升5%至51.3%。其二，基建投资的发力情况，跟踪新增专项债的发行进度和2023年万亿增发国债的落地情况，跟踪城乡社区事务、农林水事务两项一般预算基建支出等。权益方面，我们在根据市场变化优化持仓结构的同时，尽力寻找一些个股的阿尔法机会，争取为组合持续创造绝对收益。债券方面，短端或依旧具备不错的配置价值，我们将对短期限券种按性价比进行相应调整。

2023年一季度，在财政发力背景下，企业中长期贷款维持高增，并对信贷构成较强支撑。一季度人民币贷款同比多增2.3万亿，中长期贷款同比多增2.6万亿，企业中长期贷款同比多增2.7万亿。但是4月以后，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导。二季度，制造业PMI重回50以下，建筑业和服务业PMI处于下行通道。10年国债收益率先上后下，6月中旬最低达到2.62%。上证指数先上后下，5月初达到上半年高点。三季度，宏观经济数据显现回暖势头，工业增加值同比增速加快，叠加PPI（生产者价格指数）、工业企业利润跌幅持续收窄，复苏趋势明显。消费同比增速季末明显提高，投资相对偏弱，主要受到房地产投资拖累。三季度信用债存量增速持续回升。债券市场方面，受资本市场、地产、居民部门等一系列政策出台的影响，以及股债跷跷板因素，各期限收益率明显上行。10年期国债收益率在8月下旬触及2.54%的低点后震荡上行。四季度，数据显现宏观经济出现分化，生产表现强于需求。耐用品消费对于社零拉动有所减弱，服务消费延续趋弱格局；基建淡季略超往年。社融总量稳定回升，但结构问题仍然存在，当下主要是政府债在发力。债券市场，10月份受财政政策加码预期影响，利率曲线小幅上行。11-12月份，年末中央财经会议财政发力低于预期，同时受存款利率下调影响，市场开始交易2024年一季度的降准降息预期，各期限收益率明显下行。权益市场方面，下半年整体呈震荡回落走势。操作策略上，本基金在报告期内债券方面保持短久期和适度的流动性，以争取票息收益为主。权益方面，一季度以政策发力方向为主要配置方向，增持了TMT（通信、传媒与信息技术）相关标的。二季度，调整了持仓结构，高点减仓一部分消费品公司，进一步优化消费行业的持仓。下半年，根据市场变化优化持仓结构。