汇添富盈润混合A(004946) - 基金经理

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年上半年中国经济经历了由复苏向稳态的转变，整体增速一季度强于二季度。政策方面，各项经济政策部署加快落地，对经济形成有力支撑，特别是在房地产领域，政策调整从单一的供给端转向了供需两端的协同发力。财政政策方面，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，启动超长期特别国债发行，积极推进“两重”项目的投资建设；货币政策方面，适时降准降息，通过公开市场操作维持合理充裕的市场流动性，并发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和居民信贷成本稳中有降。报告期内，债券利率整体呈现出以安全资产荒为主导的震荡下行趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。进入4月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，至6月末达到了新的低点。从曲线结构上看，利率曲线从平坦化到陡峭化，机构投资者的配置情绪高涨，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。报告期内，股票市场大幅波动。年初市场惯性下跌，导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%；后续市场进入调整，上证指数下跌6.43%。由于市场风险偏好下行，更偏好红利类资产，规避小微市值股票。从结构上看，上证指数下跌0.25%，创业板指下跌10.99%，中证1000下跌16.84%；从行业上看，银行、煤炭、公用事业、家电涨幅靠前，综合、计算机、商贸零售、社服跌幅最大。报告期内，转债大体跟随股票市场波动，由于债券牛市，以及转债的债底保护，转债跌幅小于股票，中证转债下跌0.07%。结构上，红利类转债表现更优，小微股票的转债大幅下跌，连续经历了2月量化踩踏，4月国九条出台，尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市、信用风险，市场集中抛售略有瑕疵的转债，带动部分转债大幅调整。转债到期收益率、纯债溢价率等指标均处于历史极值水平，部分低价转债的到期收益率已经不输于信用债，配置价值显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位，合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，并重点配置了高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，当前仓位主要是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，次要是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位精选价格已经接近债底、且有上涨可能的标的，严控信用、退市等风险。

报告期内，中国宏观经济在政策的有力支持下呈现出稳步复苏的态势。具体表现为，整体供给端修复强于需求端，制造业投资增长超出预期，基建投资稳中有升，消费增长保持活力，出口有所改善。然而，房地产市场依然面临压力，开发投资和销售数据尚未明显回暖。政策方面，总体定调以稳为主，聚焦新质生产力。财政政策适度加力提质增效，推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作，并增发特别国债以支撑基建投资。货币政策适时降准降息，精准有力，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。报告期内，债券市场整体呈现出震荡下行的趋势。年初以来，市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。从曲线结构上看，超长端下行幅度较大，利率曲线呈现极度平坦化，到3月初才有所修复逐渐走陡。信用债配置需求旺盛，整体利差呈现极致压缩。报告期内，股票市场先跌后涨，大幅波动。年初市场惯性下跌，随后导致量化资金踩踏，进一步负反馈导致市场加速下跌，至2月5日上证指数下跌9.17%；随后在政策带动下，基本面稳步复苏，资金面同时反转，共振带动市场快速反弹，至3月31日反弹12.54%。总体来看，上证指数上涨2.23%，万得全A下跌2.85%，创业板指下跌3.87%。基本面稳健、股息率高的银行、石油石化、煤炭、家电涨幅靠前，风险偏好下移叠加基本面偏弱，导致医药、计算机、电子、房地产跌幅靠前。报告期内，转债市场大体跟随股票波动，中证转债下跌0.81%。由于债券牛市，以及转债的债底保护，偏债性的低价转债表现更好，万得可转债低价指数上涨1.24%。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券仓位合理运用杠杆，根据市场波动积极调节久期，重点配置高等级信用债，适度参与利率债交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位相对积极，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。

2023年是中国宏观经济结构性复苏的一年。全年经济走势有三个重要特征：一是趋势上呈现温和回暖。开年伊始经济从疫情状态中走出，前期积压的需求得到释放，实现良好开局；3月份以后，在面临内需恢复不足、外需放缓、地产寻底等多重困难下，部分指标增速有所放缓，整体经济筑底有韧性；8月份以后，宏观调控组合政策发力显效，局部数据企稳回升，直至年底，经济回升向好的长期态势得到延续。二是结构上呈现新旧动能转换。消费和服务业、高端制造等对经济的贡献在上升，而投资、出口等贡献在下降。新动能方面，线下消费恢复正常化，消费数据整体向好，服务业全年景气度维持高位，制造业景气度稳中趋缓，出现结构性改善；旧动能方面，以地产为代表的老经济呈现不断下滑的趋势，出口增速也在外需整体趋弱的环境下有所下降；政策支撑的基建投资方面，全年保持对经济的持续拉动，有效对冲经济结构转型中的下行风险。三是方向上坚持高质量发展扎实迈进。宏观调控政策依旧稳字当头，注重加力提效和精准持续，没有出台大水漫灌式的强刺激。财政政策上，地产托底政策持续释放，增发特殊再融资债保障地方财政可持续和化解地方债务风险，增发国债等支持地方灾后重建等重点工程，中央财政加杠杆和提高存量政策有效性等政策思路显现。货币政策上，着重与财政准财政政策的协同作用，维持流动性合理充裕适时降准降息，并运用结构性货币工具精准支持涉农小微、保交楼、城中村改造等重点领域。海外方面，2023年前三季度美国经济呈现较强的韧性，通胀居高不下，美债收益率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现；四季度以来，美国经济活动温和放缓，通胀相对回落，美联储的表态发生了明显的“鸽派”调整，暗示本周期加息结束，降息讨论进入视野，美债利率见顶快速下行，美元指数走低，全球风险资产有所提振。全年债券收益率整体震荡下行。总体分为四个阶段：第一阶段为春节前，债券收益率短暂地延续2022年底的趋势有所上行；第二阶段为2-8月，在经济复苏动能温和回落，地产持续下滑，货币政策宽松呵护等因素的推动下，债券收益率高位持续下行，直至8月底降息落地；第三阶段为9-11月，降息后债券收益率受稳增长政策和政府债券供给超预期的压制持续调整，同时存单利率也在资金波动加大和银行结构性缺负债的影响下快速上行，整体曲线一度呈现极度平坦化；第四阶段为年底，资金预期好转叠加存款利率下调，整体收益率快速下行，部分长端利率水平突破年内低点，曲线的平坦化程度也有所修复。信用债方面，短端跟随存单震荡，中长端在配置需求支撑下表现更为稳定，整体信用利差持续收窄。从全年结构性投资机会来看，城投债、金融机构次级债、超长期利率债等表现较为优秀。全年股票市场节奏风格多变，总体先涨后跌，报告期内上证指数下跌3.70%，创业板指下跌19.41%。春节前受益于疫后复苏的强预期，上证指数快速上涨，和宏观经济复苏相关性大的板块领涨。春节后随着复苏节奏放缓，指数震荡下行，ChatGPT引领的人工智能浪潮在算力和应用等方向打开产业链的未来空间，使得TMT板块大幅上涨。由于部分个股短期没有业绩支撑，6月后随着风险偏好下移股价进入下行通道；在弱宏观、低利率环境下，低估值高股息的稳健型资产更受市场青睐；宏观经济相关性较大的行业基本面羸弱，和地产、可选消费相关的行业跌幅显著。全年来看，通信、传媒、计算机、电子、石油石化、煤炭涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产、电力设备、建筑材料、社会服务跌幅居前。转债市场总体跟随股市波动，但同时受到债券利率下行利好，因此总体表现好于股市。全年中证转债指数下跌0.45%，下跌主要是转债溢价率下行贡献，次要是转股平价下跌贡献。当前转债绝对价格处于历史中位数水平，百元溢价率处于中上水平，债底溢价率处于历史低位，低价转债的信用替代的安全边际逐渐显现。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券部分，以提升整体久期弹性和优化票息收益结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，适度参与利率债机会。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债仓位大幅抬升，在下行市场中逐渐布局低价转债，精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨可能的标的。