新华安享多裕定期开放灵活配置混合(004982) - 基金经理

2024年三季度，国内最大的关注点是7月份二十届三中全会的召开，主要亮点在于经济基础制度、国企改革、大力发展新质生产力、财税金融体制改革、进一步高水平对外开放、社会保障机制、城乡平衡发展、绿色经济等多个方面，进行了更加系统性的改革部署，并提出了在五年内落实的时间规划，三中全会将在更长期的维度上带来改革的红利，对资本市场长期是重要利好和支撑，是未来资本市场长期向好的基础。三季度，资本市场也是波澜壮阔，特别是9月份，市场出现了多年以来罕见的V型反转趋势，股市势如破竹，一扫多年的熊市阴霾。我们认为，这轮市场上涨的内在原因是股票内在价值严重低估。资本市场从2021年开始，已经经历了三年多的调整，无论从时间上，还是从空间上都已经调整到位，具备了熊转牛的基础。这轮上涨的本质是内在价值的合理回归，众多优质公司已经进入显著低估状态，内在价值极具吸引力。这轮上涨的外在原因，则是政策对经济的态度，面对今年经济持续的压力，9月底政策转向更为积极，出台了多项稳市场、促经济、利好股市的政策，市场情绪出现了V型反转，投资者乐观情绪瞬间爆发，资本市场也出现了井喷状态。我们认为，这种极度悲观和乐观的情绪，都需要谨慎对待。投资从长期来看，只有两个因子是核心恒久的影响因素：一是价值，二是人性。通常股价不会刚好等于价值，而是随着人性的贪婪和恐惧，股价会围绕公司价值做周期的钟摆式波动，甚至股价可能会在较长时间内大幅偏离价值，但是我们要相信均值回归是普遍规律，钟摆不可能只向一个方向摆动，摆的越高回撤就越猛烈。因此，投资者要想在资本市场取得良好的收益，就要深入研究公司的价值和人性的缺点，敢于逆向思维和行动。在市场绝望中，要保持信心和定力，在市场一片欢腾中，要保持理性。当然这需要深入的研究思考、坚定的勇气，用笃定的信念和毅力去承受巨大的压力和大多数人的否定。这绝非普通投资者能轻易做到，需要很多年很多次痛彻心扉、身处绝境的磨练才可以悟出投资的真谛。2024年三季度，我们根据当期经济形势和未来发展方向，也进行了积极结构调整，逢低加仓了部分以TMT为代表的科技创新、人工智能、自主替代的新质生产力公司，进行这样调整的主要思路是回避与经济相关的敏感性行业，加大自主可控，国产替代、全球化出海方向的配置。四季度我们继续看好三个方向：一是跌幅比较大的医药板块，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。虽然大部分公司受医疗反腐和设备补贴政策即将出台的延后采购影响，短期业绩也低于预期，但是随着四季度基数降低和以医疗设备加大更新改造政策、国家支持创新药政策的兑现，四季度业绩将会重新恢复增长，目前股价较低，是偏左侧比较好的逆向布局时机。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的海外业务公司进行投资。经历了2023年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内。近期海外数据已经企稳，去库存取得了较大的进展，业绩环比有较大恢复，全年乃至明年都能延续较好的增长态势，目前基本面已经触底回升，股价已经走到右侧的位置，还是值得继续持有。三是科技创新板块，当前人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了重大突破，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。未来我们更看好国内算力公司，我们认为国内公司未来也会延续海外的增长趋势，在当前大的外部环境下，国产替代空间大，目前还有较大的预期差存在，我们会逢低布局真正能兑现业绩、具备国产替代的国内算力公司和半导体设备公司。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。我们对中国未来充满信心，坚信能有一批这样优秀的公司存在，我们在去努力寻找和坚持，顶住短期巨大的压力和各方面的质疑困惑。值得欣慰的是，这批优秀公司在9月末的反弹中，终于得到了投资者的认可，股价也得到了较好的恢复性上涨。也希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，保持积极乐观，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2024年上半年，市场出现了较为显著的波动，整体市场偏疲弱，6月底上证指数再次跌破3000点位置。上半年板块分化非常严重，银行、煤炭、公共事业、家电、石油石化等估值低，分红率高的防守板块相对较好，而偏成长的计算机、传媒、医药、新能源等板块表现较差。与此同时，总市值500亿元以上的大盘股表现较好，而200亿元以下中小盘股表现较差，特别是30亿元以下的微盘股下跌幅度更大，两极分化严重。上半年红利公司表现较好的原因，主要是经济复苏较弱，长期国债利率不断刷新新低，大量长期资金缺少高收益的稳定资产配置，资产荒越发严重，因此高股息的红利公司成为避险和追求绝对收益资金配置的主要方向，吸引了大量边际增量资金。从边际增量资金来看，主要是保险、类固收和ETF指数类资金，这类资金也偏好稳定收益和大盘股，因此红利和大盘股投资就成为首选。但是在当前位置，我们对红利公司还是要高度警惕风险。我们认为，驱动股价长期上涨的核心因素还是基本面，而不是资金面。一是红利公司大部分本身质地并不优秀，ROE水平并不高，受宏观经济影响偏大，特别是有些金融行业对经济还是非常敏感，业绩压力较大，大幅上涨的基础并不牢固。二是红利公司目前估值和自身相比，已经不能算便宜，很多优秀公司的股息率已经低于3%，吸引力大幅下降。三是一旦长期利率出现上涨，红利公司的股息相对吸引力将会下降，叠加已经出现了巨大的超额收益，很容易成为资金减仓的对象。 虽然2024年以来，整体经济复苏偏慢，海外利率也居高不下，给国内资本市场带来了一定的压力，但是我们应该看到很多积极的因素在积累，国家出台了多项关于经济和资本市场的改革政策，成为了资本市场长期利好的重要支撑： 4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，资本市场指导性文件第三个“国九条”出炉， 新“国九条”核心要义为促进资本市场的高质量发展，推动 A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红、提升投资者获得感，来吸引中长期价值型资金、减少投机行为，从而平抑股市波动，实现资本市场稳定健康发展。通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，推动资本市场的供给侧改革。房地产领域是当前中国经济的核心矛盾，国家也出台了非常积极的支持政策。5月17日国务院出台做好保交房工作配套政策有关情况，其中央行方面发布四项重大政策。在保交房的底线上，从供需两侧围绕“消化存量、优化增量”推出房地产政策组合拳，取消全国层面房贷利率下限，各地因城施策、市场化定价，降低首付款比例，进一步释放刚性和改善性购房需求。政府将参与消化存量住房、盘活存量土地环节。7月份二十届三中全会的召开，主要亮点以及市场关切点在于经济基础制度、国企改革、大力发展新质生产力、财税金融体制改革、进一步高水平对外开放、社会保障机制、城乡平衡发展、绿色经济等多个方面，进行了更加系统性的改革部署，并提出了在五年内落实的时间规划，三中全会将在更长期的维度上带来改革的红利，对资本市场长期是重要利好和支撑。2024年上半年，根据当期经济形势和未来发展方向，我们也进行了积极结构调整，减仓消费公司，逢低继续加仓了部分以TMT为代表的科技创新、自主替代的新质生产力公司，进行这样调整的主要思路是回避与经济相关的敏感性行业，加大自主可控，国产替代、全球化出海方向的配置。

2024年一季度，市场出现了较大波动，1月份出现整体暴跌，2月份大幅反弹，3月份震荡波动加大，最终市场一季度末上证站在3000点以上。波动巨大的主要原因是流动性也出现了短暂问题，杠杆产品和衍生产品被迫平仓造成市场快速探底，微盘股也出现了系统性坍塌。随后的政策呵护止住了下跌趋势，市场也出现了强劲反弹。我们认为，2024年市场风格也会更加均衡，机构重仓的板块，调整后的估值已经很低，2024年会有较大的反弹空间。一是目前比较确定是2024年美债利率将会继续回落，虽然近期美国通胀水平回落较慢，大宗品价格对通胀压力加大，但美联储还是维持今年三次降息的预期，美联储肯定了近期经济衰退压力缓解以及通胀整体下滑的良好趋势，市场担心的通胀压力将逐渐缓解，利率将回落，美元指数也会走软，人民币将开始反弹，这对外资重新流入开始有利，部分机构资金开始回流。二是2024年国家将继续保持较大力度的稳增长措施，近期增发的1万亿国债，对城中村改造力度加大，对房地产限制政策的调整和资金支持，这些都对经济复苏有所帮助，从3月份PMI数据好转已经看到经济复苏的迹象，特别是出口数据强劲。我们认为，伴随国内政策加码，经济逐步改善，国内企业盈利有望延续去年的趋势有所增长。我们预计随着2024年的CPI和PPI转正，企业盈利将进一步好转，届时市场将会信心修复，也会有比较大的恢复行情。目前经过调整后的优秀公司，投资价值将更加具备吸引力，目前这个时点，是非常好的长期配置时机。2024年一季度，低估值高分红等红利公司延续了去年稳定上涨的态势，创造了较高的超额收益，主要原因是当前国内资金宽松、10年以上长期国债利率不断刷新新低的背景下，大量长期资金缺少高收益的稳定资产配置，资产荒越发严重，因此高股息的红利公司成为避险和追求绝对收益资金配置的主要方向，成为大家一致看好的板块。不过对这类资产我们也要保持清醒的认识，股价的上涨会掩盖很多问题，投资者也有很多认知的误区，有几个关键点需要深入思考：1、高分红的本质是上市公司没有好的投资项目，无法创造超过资金成本的高回报率，因此选择把盈利返还给投资者。如果公司本身还有高回报率的项目而不去投资，反而为了分红而去分红，则是毁损股东价值。2、高分红可持续的资金来源只能是自由现金流，而不是经营现金流，自由现金流是剔除资本开支后真正可以用于股东回报的资金。对于重资产的行业，由于折旧巨大，先天就会是经营现金流好，但这些资金是无法用来分红的，必须要首先做资本开支。那些重资产、资本约束高、高财务杠杆的行业，靠借债或者减少资本开支来筹集资金，为了分红而去分红，则对股东长期价值并无益处，也会让企业背负更沉重的负担。3、对于低估值的公司，高分红才能有高的股息率，对于高估值公司即使全部分红，股息率也不会很高。因此，当股价涨幅较高或者估值已经超过20倍，股息率自然就会降低，股息的吸引力也会大幅下降，股价上涨是股息率的敌人而不是朋友。只有高ROE、有强劲自由现金流的公司才具备持续高分红的基础，并且估值低才能股息率高，这样的公司其实很稀缺。4、估值的高低是自由市场定价和交易出来的，天下没有免费的午餐，市场不会平白无故给公司低估值，估值低必然是有内在原因。长期低估值的公司要不就是低增长、要不就是商业模式有瑕疵，ROE水平较低，或者公司治理有问题。当这些内在问题没有根本改善，紧靠分红高，就期望能把估值持续提升，股价不断上涨，这是不现实的，也不可能持续。5、低估值、高分红与高增长三者在长期是不可能三角。增长的两个来源：一是ROE的提升，二是靠资本投入的增加。当一个公司ROE的提升是靠自身能力的时候，长期增长就会比较乐观，市场就会给公司较高的估值； 当一个公司靠周期的价格因素提升ROE时候，市场不会给公司较高的估值，增长也不可长期持续。当一个公司靠资本投入支撑高增长时候，就不可能有高分红；而把盈利都用来分红的时候，当ROE不变的时候，也不可能有高增长。因此，通过以上的分析，三者关系要辩证看待，不可能都期望同时发生。6、当前经济还处于弱复苏态势，基础不稳，整体价格还比较低迷，海外情况也比较复杂，外需也不能期望太高。这些低估值的红利公司，大都是对国民经济和周期比较敏感的行业，也必然受到内外部压力影响和价格扰动，因此业绩也会受到影响。当业绩出现较大下滑的时候，则分红的基础就成了无本之木，分红金额也必然会下降，股息率的稳定性也会受到考验，高分红也会被证伪。近期很多公司的年报已经看到这方面的负面影响，因此也需要防范业绩风险，不能一味只看分红。2024年一季度，我们减仓了部分新能源和消费公司，逢低继续加仓了部分TMT等科技公司，二季度我们继续看好三个方向：一是跌幅比较大的医药板块，基本面扎实，竞争格局好，回报率优秀，医疗反腐，短空长多，有利于集中度提升和费用率下降，看好高端医疗器械、创新药等板块的反弹空间。一季度医药的业绩相对较弱，二季度以后业绩压力会减少较多，随着下半年基数降低和以医疗设备加大更新改造政策、支持创新药政策的兑现，业绩会高速增长，目前股价是偏左侧比较好的布局时机。二是高成长性板块，我们最看好储能、逆变器（包括微逆）、部分光伏设备、海上风电、充电桩等细分子行业的机会，优选壁垒高，商业模式好，投入回报率高的公司进行投资。经历了2023年的大幅下跌，很多公司动态估值已经处于较低的范围内，虽然业绩有所下修，但是经历去库存之后，未来增长依然乐观。近期海外数据已经企稳，去库存取得了较大的进展，二季度以后环比有较大恢复，全年能延续较好的增长态势。三是科技创新板块，当期人工智能、智能驾驶、人形机器人、华为产业链、卫星互联网、低空经济等板块，符合产业发展趋势，未来部分公司也能兑现业绩。近期海外AI领域出现了突破的进展，带动了国内人工智能的热情，国家政策也会积极支持。虽然一季度短期涨幅较高，短期会有回调风险，但长期趋势还非常乐观，目前还是0到1的阶段，我们会布局真正能兑现业绩的人工智能应用领域、国产算力公司和国产替代的半导体设备公司。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈，坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。也希望投资者与我们一路同行，克服短期的挫折和困难，长期坚持做难但正确的事情，对中国经济和中国的未来保持充分信心，共同实现我们的投资初心！

2023年的市场，对于长期价值投资者是异常艰难的一年，全年市场的走势超过了绝大多数人之前的预期，经济没有迎来如期的疫后强复苏，反而在国内房地产市场的大幅回落，海外通胀高企、利率不断攀升的宏观背景下，国内经济出现了再次探底，资产价格的大幅下降，带来了消费疲弱和投资者信心的缺失。回顾2023年的市场走势，交易风格极致、两极分化严重是历史上非常罕见的，一方面低波红利公司相对抗跌，另一方面微盘股指数出现暴涨，而机构重仓的优质白马公司却出现罕见的大幅下跌，造成这种原因的主要因素是：一是整体经济业绩低于预期，虽然一季度在疫后经济有所反弹，但是二季度又出现较大回落，优质白马公司业绩也普遍偏弱；二是机构投资者资金持续流出，机构被迫卖出重仓公司，场内存量资金以防守为主，寻找最安全的高股息公司避险，与此同时，散户和游资相对活跃，边际增量明显，成为市场边际定价的主导因素，因此微盘股和题材股非常活跃。2023年我们业绩较差，排名落后，整体不理想，对给投资者造成的损失我们深感歉意。反省这一年的操作，虽然市场风格是导致业绩不佳的主要原因，但是我们还是要深入反省投资策略的不足，想清楚哪些原则是我们需要不断坚持的，哪些方法是我们需要改进和完善的，哪些风格是我们无法改变的。希望在以后的投资中，避免再犯类似错误，有所为有所不为，逐步提高灵活的应对能力，降低净值的波动。第一，我们要思考清楚，我们挣的什么钱，目前有三种盈利来源：一种是靠政策放水，挣大水漫灌的钱，可遇不可求；还有一种是靠博弈，挣交易对手的钱，但整体是零和博弈，也很难有人长期都做对；最后一种是挣上市公司盈利的钱，靠优秀的公司不断创造股东价值增值，这种方法可持续、可复制，虽然其中过程也很煎熬和曲折，需要投资者有长远的眼光和坚定的毅力去坚持。从历史来看，以高盈利能力（ROIC）为特点的高质量公司是能够穿越牛熊，给投资者创造丰厚的回报，历史上成功的案例比比皆是。想清楚方向之后，就要在投资上有所为有所不为，心无旁骛的去做长期大概率正确的事情，虽然过程曲折艰辛，但结果一定不会很差。未来我们会继续坚持这种以高质量公司为目标的价值投资理念，不会为短期的市场风格转换，或者市场波动而放弃自己的原则。第二，万物皆有周期，无论经济、市场还是投资风格。虽然近三年来是价值投资的至暗时刻，但是就像格雷厄姆所说：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”人性是恒古不变的，价值规律也是恒古不变，就像钟摆一样反复波动。虽然历史不会简单重演，却会押着相同的韵脚，当一种策略走到极致，被大家封为圭臬，一战封神的时候，也就离着反转不远，反之亦然 ，历史总是在周期轮回。在当前大家普遍对价值投资都绝望的时候，我们更应该坚定信念，要相信没有一个寒冬不会逾越，也没有一个春天不会到来。或许牛市再次来临时候，蓦然回首，我们却会更加珍惜和怀念当前遍地是黄金的难得时机。第三，高ROIC是公司优秀与否的标准，但是roic变动趋势决定了股价的边际变化。当优秀公司变差的时候或者非常贵的时候，也要适当舍弃，不能有留恋和侥幸的心态，也不能过于执着，未来我们要增加对边际回报率变化的重视，不能一味长期持仓不动。第四，我们要加强对估值的理解，回顾这几年优质白马这么大的跌幅，有一个很重要的原因，就是当年涨幅过高，估值过贵，股价已经阶段性透支了未来的空间，这几年其实是一个不断还债的过程，股价也逐渐向价值回归，我们后面要加强对估值安全边际的理解，这也是价值投资的最基本原则之一。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上最优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的股东盈利来给投资者带来回报，不去参与市场短期博弈和各种题材炒作。我们关注的是企业的核心竞争力、商业模式、公司的护城河、行业的壁垒、企业的管理层及机制文化、供求的格局，以及我们为此付出的价格是否过高。这些内在的优秀品质最终体现在财务状况上，就是长期能够创造高的ROIC和ROE水平，良好的自由现金流和分红比率。我们坚信只有这些优秀的公司才能穿越周期，才能最终给投资者带来实实在在的回报。