富国兴利增强债券(005121) - 基金经理

二季度以来，市场围绕政策端反复博弈，央行在5月份宣布下调首付比例和政策利率下限，各地政府也进一步放松了限购政策，并在中央统筹下准备尝试收储用于保障房建设，这一系列地产政策的推出一度点燃了市场的风险偏好，并推动市场回暖。但财政资金到位的不足仍然是最现实的制约，财政政策仍然维持了整体偏谨慎的态度，随着经济和金融数据的转冷，市场也重新回归冷静，最终二季度权益市场冲高回落，债券利率则趋势性下行。债券方面，市场和央行在二季度反复博弈。由于供需失衡和禁止存款手工补息后的资金回流等因素影响，银行间利率持续下行，长端利率多次突破关键性点位，创下历史新低。出于对汇率压力的担忧，央行多次喊话警告债市注意利率调整风险，甚至拟实质性参与国债市场交易，但目前仅起到了延缓下行节奏的作用。可转债市场一度运行稳健，转债指数也修复了开年的回撤，但在二季度末，受正股退市担忧影响，偏债型转债出现了一轮普遍回调，破债底的转债数量创历史新高，这部分转债到期收益率的持续走高，在当下纯债收益率持续走低的背景下显得格外突兀，也引发了市场对于转债投资框架的重新审视和思考。在组合管理上，二季度组合在股票仓位上的配置继续依赖模型的得分，整体偏向价值风格，尽管期间市场经历波动，但价值风格整体贡献了较为稳健的超额收益，为组合抵御了一部分市场贝塔的冲击。可转债仓位上，组合继续采用灵活的配置思路，并在风格上更偏向大盘价值的品种，从而拥有更好的防御属性。纯债方面，当前高等级品种所能贡献的票息收益已经非常有限，组合尝试参与一些利率债的交易性机会，并更倾向在转债市场上寻找替代性的被低估品种。

国内权益市场在一季度充满了波折，站在情绪修复的当前，很难想象两个月前的市场曾经有多么悲观。当时出于对经济增长的忧虑，及对雪球敲入、股票融资杠杆平仓等一系列因素的担忧，权益市场出现了深度回调，尤其是小微盘股出现了近年来最为剧烈的调整，并引发了各种策略的止损和踩踏。考虑到这轮调整是在市场本身的点位和估值已经处在历经数年调整后的历史较低水平之上，其对投资者信心的冲击更大。为了阻断负反馈并稳定市场，汇金在年后开始加大力度买入指数ETF，终于推动市场企稳，股市走出一波强劲反弹，期间风格则继续分化，小微盘股波动仍剧烈，大盘股则稳步修复。在这一显著的波动背后，年内组合指增仓位的超额收益维持稳健，在良好的风格暴露控制之下，均跑赢了跟踪的基准指数。债券市场一季度走出一波牛市行情，在交易情绪和配置需求的双重推动下，30年期国债利率持续下行并击穿一年期MLF的政策利率，呈现出收益率曲线极度平坦化的状态，期间哪怕超长期特别国债将持续发行的政策表态都未能对长端构成太大的扰动，不过长端利率进一步下行的动能似乎有暂时衰弱的迹象。后续政策力度与经济增长的修复程度将决定关键方向。可转债市场一季度整体表现弱于主要的宽基指数，一方面受发行主体风格偏向小微盘的影响，这类正股风格在一季度的表现整体最弱；另一方面配置需求走弱也导致转债估值有所压缩。在正股经历数年的回调洗礼之后，转债的平价和delta均偏低，使得当前处于比较微妙的平衡下，下跌有防御性，但上涨进攻性欠缺。考虑到转债本身还有下修的可能性，因此作为一类资产仍处在比较好的左侧配置窗口上。组合转债仓位相较市场平均水平也录得了正的超额。后续还是会积极寻找期权估值扩张的机会，以提供进一步的超额回报。

刚刚过去的2023年，确实是百年未有之大变局的起始之年。这一年我们经历了各种重大的变化。情感上，我们从疫情过后的充满激情到归复平静；技术上，我们见证了AI大语言模型惊人的发展，其以让人瞠目结舌的效果和速度，从无到有及至深深嵌入了我们日常的工作当中；政策上，三年抗疫之后的财政亟需休养生息，地方化债也成了绕不开的话题。在这样的变局面前，投资工作也变得前所未有地充满挑战性。最直接的，就是过去的投资和研究框架很大程度上被人工智能体系颠覆了，深度学习技术正在横扫整个投资行业，不仅是作为一种投资标的，更是作为一种强大的研究工具。现在，哪怕过去以研究基本面甚至政策面为主的研究者，很多也不得不抱起深度学习相关的书籍，从头开始学习梯度下降和反向传播的理论。人工智能技术的效果也是显而易见的，其超额收益确实较传统方法要更上一层楼。作为较早在组合当中引入深度学习选股策略的基金之一，组合的股票指数增强仓位全年都录得了相对不错的超额收益，可转债仓位的超额收益也相对较好，为组合提供了一定的缓冲垫。不过，在市场悲观预期和盈利拖累的影响下，去年整体权益指数的回撤较大，因此恒定的股票仓位仍然对组合有较大的拖累。可转债方面，在剧烈的市场波动面前，去年转债的投资难度也比较大，在超额收益的帮助下，组合的转债资产取得了正的费前收益，但相对不利的是转债的尾部风险。我们采取相对估值的仓位择时策略，随着期权估值逐渐变得便宜而逐步增加转债配置仓位，但在尾部风险的影响下，四季度转债市场在更低的估值水平上反而出现了更快下跌的情形。不过对此我们并不会太过担忧，随着转债市场的到期收益率逐渐走高、距离债底逐渐靠近、只要规避掉信用风险，剩下的看涨期权价值已经不具有下探的空间了，其左侧配置的意义正在提升。

三季度以来，出于对经济增长的担忧和政策力度的犹疑，国内投资者做多意愿有所冷却，监管层采取了包括暂停融资和降低印花税等政策，房地产市场也迎来久违的放松，但在北向资金的持续流出压力下，资本市场仍然遭受了不小的冲击，股市整体继续回落。债券市场整体对于政策稳增长的态度更为敏感，三季度初利率跟随经济增长的数据有所回落，而在9月份房地产政策持续放松、叠加资金面有所收紧的背景下，债券利率重新有所上移。债市自9月以来开始对经济增长的企稳进行定价，而商品最早反应了微观层面的企稳，大宗商品在三季度普遍录得较大的涨幅，部分商品价格指数创下发布以来的历史新高。尽管市场走势多波折，但选股环境却适宜很多。一鲸落万物生，人工智能主题的退潮，使得市场风格回归稳定，上半年主题对风格的巨大冲击终于告一段落，选股逐渐回归基本面和经典量价特征，这一变化驱动三季度指增组合的超额收益回升，一定程度上缓解了同期指数贝塔的回撤。可转债策略超额收益也有回升，经典估值因子和量价因子表现均有企稳，高估值主题类个券表现居后。债券市场也出现了转折，利率在底部徘徊后开始逐渐回升，国债期货也开始突破均线下行，组合债券偏短的久期配置在这阶段体现了较好的防御性。整体而言，三季度组合表现偏稳健，量化策略在多个维度弥补了股指本身的回调，下阶段组合将继续维持策略运行。