富国兴利增强债券A(005121) - 基金经理

三季度国内终于迎来了期待已久的政策转向，风险资产也迎来了数年来最为凌厉的修复。而在9月末一揽子以货币政策为主导的宽松政策被宣布之前，股票市场的情绪和估值都被压抑到了极低的水平，可转债市场的平均到期收益率抬升到历史最高水平，长期债券收益率也持续创下新低，都反映了极端谨慎的市场情绪。站在当时，要从胜率的角度去准确捕捉这一次市场的转向，是非常困难的。国内经济增长数据已经历了一段时间的回落，通缩压力加剧，商品房交易加速回落，而决策层的政策定力超乎寻常，在这样的背景下，担忧长期增长前景的声音越来越多。但如果换一个角度，市场的赔率其实提供了一个更好的视角。抛开股权风险溢价等传统指标，9月份在我们颇为关注的可转债市场上，超过一半的可转债被打出了负纯债溢价率，对于拥有下修和强制转股条款的这类看涨期权来说，质疑债底的潜台词即是认为，在这个转债剩余的数年生命周期中，不可能再出现任何一个向上超过30%幅度的震荡。在A股较高的波动特性面前，这种假设显然是过于悲观的。从这个角度来说，当时可转债市场丰厚的到期收益率回报，其实是数年来赔率最佳投资机会的信号。从事后来看，转债市场的这一赔率信号，确实也成了市场触底的标志之一。在组合方面，三季度我们持续增加对优秀的低估可转债的配置力度，择机寻找受流动性挤压而出现估值错杀的品种，这一操作在季末的价值回归行情中为组合带来了一定回报。组合的股票仓位继续维持指数增强的配置。但三季度末市场波动开始急剧放大，风格和行业切换加快，对选股模型构成了较大的挑战，超额收益在这一阶段也出现了一定波动。我们预计后续市场波动终将回归正常，指增超额也有望回归稳定。纯债方面，组合久期依然保持灵活，随着季末长久期债券动量有所走弱，组合也适时缩短了久期配置。但后续依然将视市场情况进行择机配置。

上半年国内资本市场无疑充满了波折，一季度曾经出现了雪球敲入、股票融资杠杆平仓、微盘股调整等一系列冲击；二季度市场围绕政策端反复博弈，在对地产和财政政策的期待与落空之间，市场预期经历了由热渐冷的转变，摇摇欲坠的权益市场在其中徘徊。整个上半年来看，大盘和红利资产相对强势，小微盘股的调整幅度较大，其中固然有盈利和避险情绪的线索，但市场结构因素和政策导向也起到了重要作用，最终使得这种风格的转变是较为极致和彻底的。这种风格因素还深深影响到了可转债市场。上半年国内可转债市场经历了近年来最严重的一轮信用冲击，大量转债跌穿理论债底，负纯债溢价率的转债占比将近三分之一。过去由于可转债拥有转股条款和下修条款，哪怕资质较弱的发行人，通常只要有一轮小的行情，就可以实现顺利转股，因此兑付风险通常被认为要小于同等级的信用债。但今年当大量的发行公司或是市值沦为小微、或是股价破净、或是接近低价退市，那么传统下修配合转股的模式就受到了很大挑战，实质违约的信用风险就被摆到了台面上。加之机构赎回的冲击和流动性的匮乏，导致转债市场进入了负反馈的循环，大量原本被视为低信用风险的转债也连带出现了跌穿债底的状况。尽管我们认为这种市场状况是不理性的、最终大概率会出现修复，但在摇摆的负债端之下，修复的进程或许比以往都要漫长。上半年表现最佳的无疑是债券。由于国内经济增长放缓、通胀低迷、政府债券发行进度放缓、低风险偏好资金配置需求强劲等因素，债券市场经历了超预期的牛市，长端利率创下历史低点。尽管出于维护汇率的需求，央行多次提醒长端利率过快下行的风险，但供需的失衡仍然在推动利率震荡下行。组合方面，上半年股票指数增强仓位的超额收益稳健，对冲了一部分市场贝塔的下行。尽管超额收益在1月份受到一定冲击，但随后得到了较快的修复，组合在配置上相较指数整体偏向价值和红利风格，这一选择为组合贡献了大部分的超额收益来源。 组合在可转债仓位配置上，相较转债等权指数更偏向大盘和价值风格，并增加部分高信用等级偏债型转债来作为信用债的替代，但受到市场因素的影响，转债市场整体受到的冲击显著，弱化了其在当前位置上本应具有的防御能力。在纯债仓位上，组合仍以高等级高流动性品种为主，辅以利率债的交易性配置。

国内权益市场在一季度充满了波折，站在情绪修复的当前，很难想象两个月前的市场曾经有多么悲观。当时出于对经济增长的忧虑，及对雪球敲入、股票融资杠杆平仓等一系列因素的担忧，权益市场出现了深度回调，尤其是小微盘股出现了近年来最为剧烈的调整，并引发了各种策略的止损和踩踏。考虑到这轮调整是在市场本身的点位和估值已经处在历经数年调整后的历史较低水平之上，其对投资者信心的冲击更大。为了阻断负反馈并稳定市场，汇金在年后开始加大力度买入指数ETF，终于推动市场企稳，股市走出一波强劲反弹，期间风格则继续分化，小微盘股波动仍剧烈，大盘股则稳步修复。在这一显著的波动背后，年内组合指增仓位的超额收益维持稳健，在良好的风格暴露控制之下，均跑赢了跟踪的基准指数。债券市场一季度走出一波牛市行情，在交易情绪和配置需求的双重推动下，30年期国债利率持续下行并击穿一年期MLF的政策利率，呈现出收益率曲线极度平坦化的状态，期间哪怕超长期特别国债将持续发行的政策表态都未能对长端构成太大的扰动，不过长端利率进一步下行的动能似乎有暂时衰弱的迹象。后续政策力度与经济增长的修复程度将决定关键方向。可转债市场一季度整体表现弱于主要的宽基指数，一方面受发行主体风格偏向小微盘的影响，这类正股风格在一季度的表现整体最弱；另一方面配置需求走弱也导致转债估值有所压缩。在正股经历数年的回调洗礼之后，转债的平价和delta均偏低，使得当前处于比较微妙的平衡下，下跌有防御性，但上涨进攻性欠缺。考虑到转债本身还有下修的可能性，因此作为一类资产仍处在比较好的左侧配置窗口上。组合转债仓位相较市场平均水平也录得了正的超额。后续还是会积极寻找期权估值扩张的机会，以提供进一步的超额回报。

刚刚过去的2023年，确实是百年未有之大变局的起始之年。这一年我们经历了各种重大的变化。情感上，我们从疫情过后的充满激情到归复平静；技术上，我们见证了AI大语言模型惊人的发展，其以让人瞠目结舌的效果和速度，从无到有及至深深嵌入了我们日常的工作当中；政策上，三年抗疫之后的财政亟需休养生息，地方化债也成了绕不开的话题。在这样的变局面前，投资工作也变得前所未有地充满挑战性。最直接的，就是过去的投资和研究框架很大程度上被人工智能体系颠覆了，深度学习技术正在横扫整个投资行业，不仅是作为一种投资标的，更是作为一种强大的研究工具。现在，哪怕过去以研究基本面甚至政策面为主的研究者，很多也不得不抱起深度学习相关的书籍，从头开始学习梯度下降和反向传播的理论。人工智能技术的效果也是显而易见的，其超额收益确实较传统方法要更上一层楼。作为较早在组合当中引入深度学习选股策略的基金之一，组合的股票指数增强仓位全年都录得了相对不错的超额收益，可转债仓位的超额收益也相对较好，为组合提供了一定的缓冲垫。不过，在市场悲观预期和盈利拖累的影响下，去年整体权益指数的回撤较大，因此恒定的股票仓位仍然对组合有较大的拖累。可转债方面，在剧烈的市场波动面前，去年转债的投资难度也比较大，在超额收益的帮助下，组合的转债资产取得了正的费前收益，但相对不利的是转债的尾部风险。我们采取相对估值的仓位择时策略，随着期权估值逐渐变得便宜而逐步增加转债配置仓位，但在尾部风险的影响下，四季度转债市场在更低的估值水平上反而出现了更快下跌的情形。不过对此我们并不会太过担忧，随着转债市场的到期收益率逐渐走高、距离债底逐渐靠近、只要规避掉信用风险，剩下的看涨期权价值已经不具有下探的空间了，其左侧配置的意义正在提升。