工银沪港深精选混合C(005198) - 基金经理

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，随着经济企稳信号出现、以及AI产业趋势的确认，我们一定程度上增加了对高质量成长股的配置。展望后市，我们认为港股的波动仍会较大。在企业盈利的复苏趋势明朗之前，我们格外重视自下而上个股的挖掘，同时通过做好不同子行业、个股的预期收益率对比模型来力争控制组合的回撤。

2024年港股市场迎来连续三年下跌后的反弹，港币计价的恒生指数、恒生港股通指数、恒生科技指数分别上涨17.67%、16.26%、18.70%。全年来看，在宏观因素压力进一步显现的过程中，市场反复博弈政策加码，带来了4月中到5月中、9月末至10月初的两波脉冲上涨行情。我们观察到，在企业盈利方面，港股市场整体经过2022-2023年盈利预期大幅下调后，悲观预期计入较多；当年盈利预期在2024年6月份开始企稳，并在8月份后回升，主要因为权重股互联网、保险等中报业绩超预期、盈利预期上修。至9月末、10月初后盈利预期又暂时趋于稳定。盈利预期的企稳为港股市场表现回暖提供了有利条件。结合2024年9月末国内稳增长政策加码带来的市场情绪回暖，港股市场迎来显著估值修复。分行业来看，高股息中的金融、能源、电信等持续表现较好，同时前期超跌的优质互联网龙头公司也迎来估值修复。此外，具备独立成长逻辑的部分新兴消费个股表现较突出。　　全年的配置大体维持稳定，基于较为谨慎的宏观判断，采取较为防御保守的配置结构，以电信、能源、金融等性价比较高的高股息个股为基石，并布局部分具备较好产业趋势和独立成长逻辑的个股和部分直接受益于国内财政政策发力拉动的个股。同时，积极把握波段机会，在政策预期演绎较为充分、估值明显回升后，降低仓位和beta；市场对基本面展望过于悲观股价大幅下行后再积极买入。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。后续关注增量的财政政策及落地实施的效果，对企业盈利预期的影响。　　市场表现方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。　　组合在今年以来整体上维持了较为均衡的配置，以电信、能源、香港本地资产等高股息防御板块为主体，叠加互联网等个股选择，希望降低受到宏观经济的负面影响和中美关系扰动的影响。随着估值与基本面的边际变化，组合逐步降低已经估值修复的高股息配置，增加了基本面有改善预期、估值性价比较高的互联网龙头和部分消费个股。为应对9月末以来的市场情绪修复，组合增加了一定的高beta个股的配置，希望在情绪修复时保持一定弹性，但同时需要对市场情绪高涨保持一份警惕，对后续可能面临的政策反复博弈、美国大选相关风险做好准备，灵活操作。

2024年上半年，港股市场年初1月份演绎宏观下行、海外资金外流压力的走势，2-3月份企稳回升，4月开始市场预期地产政策放松、海外资金再平衡、宏观阶段性企稳等因素，港股市场大幅反弹至5月下旬之后，地产政策落地，情绪持续回落。整体看上半年仍然以高股息避险加部分基本面超预期的互联网龙头和消费个股机会为主线。组合整体偏高仓位运行，但结构较偏防御，由于前期对宏观压力认知相对充分，因此在行业配置上超配能源、电信等偏防御的高股息，在偏成长板块的选股更趋谨慎，寻找业绩预期有机会上调的个股择机布局，整体获得了较好的效果。