万家成长优选混合C(005300) - 基金经理

整体上我们对上半年的持仓和交易策略要有所警惕，后续该策略是否能够继续有效涉及到“两个半”关键问题：美国是否会显著衰退？国内总量政策是否会转向？另外半个则是本轮AI创新是否能够在可见的一两年内带动生产效率的显著提升或产生显著的需求，之所以我们认为这是半个问题，是因为这一问题的结果可能会很大程度上影响第一个问题。　　对于第一个问题，我们无法左侧准确判断，但需要有所警醒。如果美国陷入显著衰退则对于全球风险资产都是一个重大打击，对于A股权益资产来说，如果这一情况发生需要在尽可能降低仓位的同时向公用事业等稳定型资产进行倾斜，目前来看此风险并不十分显著。这指向了挂钩外需的产业在长期看可能仍然性价比较高，但短期内在解杠杆和衰退猜疑的背景下性价比一般，同时考虑今年美国大选的背景下，外需方向波动会显著增加。　　对于第二个问题，我们倾向于在美国衰退并释放宽松政策之前不太可能看到国内总量政策转向，除非遇到其他严重的突发性事件。目前来看此事项同样概率不高，这指向了内需方面预计长期看依然平稳有定力、系统性投资机会可能也不多，但短期内在一些细分领域（如近期已经反转的教育、互联网等）可能会有政策回摆、内需方向的财政补贴力度也好于市场之前的预期、业绩不明的自主科技线在美国大选背景下再度被看好，机构配置比例普遍不高的情况下这些细分行业反而可能是阶段性配置性价比较好的方向。　　对于第三个问题，我们依然对本轮生成式AI的创新充满信心。这一点在中美两国的感受方面可能存在显著差异——由于美国目前处于通胀环境，更需要提高生产效率、降低人工成本，目前AI的能力已经可以做到这一点；而我国目前劳动力供给充沛、物价稳定、价格压力不大，相对更需要能产生显著需求的创新产品或场景，但目前AI的能力暂时还无法做到；体现在中美两国对AI的反馈上就是中国投资者认为本轮AI不过如此、美国投资者却对当前AI能够帮助他们提升工作效率感到满意。另外，我们认为目前AI的进展在和美国经济赛跑——如果在美国经济衰退之前AI取得了瞩目进展，一方面会进一步加强产业趋势、另一方面也会帮助美国经济平稳落地；如果美国经济在AI进一步突破之前就显著衰退，则会导致以四大云厂商为代表的巨头公司收入下滑、进而影响其CAPEX和AI研究进展，该问题的下一个验证时点可能要等到今年底的GPT-5发布（在此之前美国经济明确衰退的概率目前看来并不高），根据我们目前从美国业界获得的反馈来看，仍然值得乐观期待；此外，我们认为在后续的产业观察中除了OpenAI外也要对Anthropic、META、Google等公司增加关注，OpenAI在长期是否能继续代表生成式AI的最前沿技术可能值得商榷。　　综合以上，我们认为在下半年需要重点观察的关键变量可能是美国经济表现。我们认为目前几种情形中概率最大的依然是软着陆场景，同时国内的政策空间也会逐步打开、A股会面临更好的外部环境。但是正如前面所讨论的，在降息交易完成之前，市场的波动性可能会显著上升；对于原来的哑铃策略而言可能短多长空，而过去一年持续被看空的内需链条和政策抑制行业可能会有阶段性的困境反转交易，如光伏等受益于降息交易的品种也会在事件催化下有阶段性表现，“东升西落”可能会阶段性主导市场。这一过程中A股拥挤的赛道可能会波动较大，但长期来看股价还是会由产业趋势来决定。如果市场条件允许，我们倾向于对仓位做更均衡的配置并保留一些现金。　　大市方面，历史经验数据来看解杠杆交易一般要经历2-3个月，考虑市场的学习效应和美日可能干预汇率平抑市场波动，本轮解杠杆可能持续时间更短一些。解杠杆交易结束后权益资产波动率下降、外部压力降低，A股5月以来的本轮调整也有望在三季度末、四季度初结束。但由于几个关键变量目前并无定论，我们也很难左侧预判下一轮行情的主要投资方向，这时候保持仓位的灵活性可能是比较合适的，在二季报中我们曾说过，在三季度前段和中段都要尽量避免右侧追涨，但本轮调整结束后我们认为整个策略需要进行相应调整，即在右侧观察到明确的投资主线后进行右侧配置，新的主线（或延续之前主线）可能会在季末逐渐清晰。