诺安联创顺鑫债券C(005480) - 基金经理

报告期内，在各大类资产中债券市场表现较好。市场整体延续了对经济基本面和政策面的弱预期，尤其是二季度环比一季度基本面走弱，使得经济复苏趋势更显曲折，为较强的债市表现提供了基本面支撑。上半年的债券交易主线围绕“资产荒”展开，主要体现为在经济复苏进度较缓和政策稳健发力的背景下，市场风险偏好延续回落，其他大类资产表现相对疲弱，债券市场“新资金”不断流入，债券需求持续扩容，而伴随企业及居民加杠杆意愿的回落及财政发力靠后和地方平台企业融资约束等情形，融资供给则持续下滑。在进入二季度后，叠加禁止“手工补息”和存款利率的调降，存款“脱媒”现象明显，资金进一步流向广义基金，资金交易博弈属性增强，资产供需失衡进一步演绎，推动利率持续下行。风险偏好的下降与各类资产表现之间互相影响，在基本面缺乏弹性的背景下，市场逐渐对高频低烈度的政策脱敏，报告期内虽然贯穿特别国债发行和地产政策的逐步松绑等需求端政策，但市场在经历脉冲式反馈后，重回原有运行轨道，政策效果偏弱。债券相对于其他类资产的较优表现，推升了资金对于债市的偏好，各类利差逐步压缩，在策略上加剧了“资产荒”。利率的持续下行导致的金融体系息差收窄和金融体系对于长久期资产的追逐客观上增加了金融体系的脆弱性和不稳定性，同时增加了汇率上的压力，进入二季度后，央行先后多次提示长端利率持续下行的衍生风险，债市波动性增大，区间震荡特征明显。 本组合在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和组合品种优化，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚收益。

报告期内，市场延续了去年底以来对于经济基本面和政策面的弱预期，期间货币政策保持发力和银行存款利率逐步下调，并在年初配置压力和较缓的资产供给所形成的“资产荒”，以及叠加开年以来风险资产的持续下跌等多因素共同作用下，市场形成较为明确的做多逻辑闭环，且从去年底中央经济工作会议至今年两会期间，贯穿较长的春节假期，本身属于经济数据和政策面的空窗期，市场缺乏打破做多逻辑闭环的外力。在经历了1-2月较快的利率下行后，进入3月后，利率整体陷入震荡，波动性增大，围绕短时事件交易的特征明显。 展望后市，有利于债券市场的因素仍然存在，预期的扭转需要较强的外力介入或更为明显的基本面复苏迹象，但也需要关注二季度潜在的供给增加的扰动和市场较为脆弱的交易结构下乐观预期的回摆。 前期债券市场利率下行较快，市场暂时处于“失锚”状态，基于对于经济复苏强度和路径的分歧，市场短期交易基本面动力较弱且对于一般性政策表现出脱敏特征，机构行为影响有所提高，市场表现出较强的交易驱动特征，呈现出在当前利率中枢波动性加大的特点。我们认为在当前一方面需要提高对于政策、市场情绪和机构行为的敏感性，保持组合的灵活操作，另一方面需要提高对于长期逻辑的认识和把握，避免因市场短期交易行为扰动，用短逻辑指导组合长时交易，忽略对于底层慢变量的把握，当然也要避免用长逻辑指导短时交易，盲目乐观或悲观。

报告期内，债券市场整体表现较好，10年期国债全年下行幅度约30bp。具体来看年初在较为一致的经济复苏预期和较好的基本面数据推动下，10年期国债上破2.9%，随后窄幅震荡，随着主要宏观经济数据环比增速逐步见顶，修复斜率放缓，复苏预期开始趋弱，市场逐步担忧经济复苏的持续性，10年期国债利率开始逐步下行，期间伴随银行存款利率调降，助推市场利率下行。在经济下行压力加大的背景下，市场对于政策发力节奏和力度预期出现反复，政策预期和节奏成为下半年利率波动的重要贡献项。在8月央行调降OMO和MLF利率后，市场利率快速下行探底后出现调整，财政政策、地产政策、资本市场政策陆续出台，叠加基本面数据读数改善和债券供给加大，市场利率持续调整，10年期国债上破2.7%。进入四季度，随着债券发行进入尾声和前期地产等政策效果边际减弱，在基本面数据再次转弱的支撑下，市场利率逐步下行，并呈现出长端好于短端的“牛平”行情。信用债方面，各期限信用利差从年初开始逐步修复，特别是下半年一揽子化债方案的明确，短期内整体信用风险得到缓释，城投债为代表的信用债品种得到追捧，信用利差和等级利差持续压缩，目前已至历史极低水平。报告期内，海外经济和通胀呈现出较强韧性，10年期美债逐步上行，至10月底突破5%后逐步下行，中美宏观经济周期和政策节奏的错位，给汇率带来较大压力，既抑制了国内的风险偏好，但也制约了国内的政策空间，助推了国内利率当前较为平坦的期限结构。报告期内，本组合灵活平衡组合品种、久期和杠杆，底仓主要以较高信用等级的信用债打底，采用利率债灵活调节组合杠杆和久期，注重组合资产结构与市场交易主线的适配性。

三季度以来，宏观经济数据阶段性见底回升，既有季节性改善的因素，也有政策效果的逐步显现，在7月政治局会议后，政策节奏逐渐加快，叠加经济数据读数好转，期间虽有降准降息，但市场对于政策节奏和力度的心理压力较大，利率整体向上。三季度资金中枢整体有所抬升，利率曲线趋平，受益于地方债务化解方案的推进，信用利差趋于压缩。具体来看， 7月，利率延续前期走势，表现较强，市场继续反馈弱现实+弱预期，对于政策预期逐步下调，利率持续下行。月底政治局会议提高了政策预期，但随后政策节奏未提速，利率向上后又逐步回落。进入8月，期间社融数据不及预期与央行调降OMO和MLF利率，利率下行较多，但随后对于政策发力的预期逐步提高，尤其涉及房地产政策调整及资金面中枢逐步提升的现实，市场对于利空敏感性较高，利率持续调整。进入9月，经济数据读数改善和政策的持续扰动下，叠加机构博弈心态减弱，止盈观望情绪有所增加，伴随债券供给发行提速，市场表现弱势，震荡上行。 临近年末，需要关注在考核周期下市场机构行为的变化，市场可能对于继续交易利率下行动能不足。前期政策节奏加快与基本面数据阶段性触底形成共振，利率震荡向上，四季度需关注经济复苏的弹性和持续性，同时关注本轮地方债务化解方案的持续推进和房地产政策变化后对于风险偏好的提振效果及财政发力提效后的债券潜在供给压力。三季度美元指数表现强势，一方面抑制国内风险偏好，但客观上潜在影响国内政策空间，对债市构成正反两方面作用，四季度中美政策错位节奏可能会有边际变化，主要关注中国财政政策和美国货币政策的边际变化，汇率更多呈现区间震荡。当前国内经济改善幅度和持续性与政策节奏互相关联度高，政策驱动需要高度关注，不同类型政策的组合和节奏贡献债市波动性，提供交易性机会，继续保持组合流动性，灵活应对。