鑫元永利(005497) - 基金经理

三季度，经济及金融数据表明经济修复仍有一定压力。8月份，规模以上工业增加值同比增长4.5%，较上月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较上月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与上月持平。8月份，社会融资规模存量同比增长8.1%，较上月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较上月持平；M1同比-7.3%，较上月回落0.7个百分点。央行分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%；9月份调降存款准备金率。9月24日，人民银行行长在国新办新闻发布会上宣布了多项货币政策，除降准降息外，还包括：降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例；创设结构性货币政策工具，支持资本市场等。中共中央政治局9月26日召开会议,分析研究当前经济形势。会议提及“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“ 要降低存款准备金率，实施有力度的降息”、“ 要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”、“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”、“要支持上市公司并购重组”等。　　债券市场方面，本季度利率债收益率呈现斜W型走势，较二季度末整体下行。同时市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。9月24日央行行长宣布货币政策调整的过程中，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到新低水平。之后至季度末，随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券出现快速调整。国债与国开债走势有所分化，主要原因在于投资者结构差异，央行在8月开始进行国债买卖操作，国债曲线随之陡峭化。信用债在8月之后，受负债端影响，未能有效修复，在季度末快速调整，信用利差显著走扩。　　产品方面，鉴于预判央行将继续降准、降息，永利账户提前增配了3-5年利率债以期获得资本利得收益，但鉴于9月末利率债波动较大，与买入成本相比，9月末利率债仍有小幅浮亏。信用部分基本维持了前期低久期配置，在9月末的回撤中起到了良好的防守作用。

上半年永利整体维持了原有的杠杆和久期水平，从业绩回顾的角度来看，作为一只信用债基不算表现特别出色。主要原因在于，信用利率绝对水平处于极端低位之后，信用利差和期限利差均被压缩至极低的水平，信用债的风险、收益明显不平衡，性价比过低。且在央行始终维持短端利率处于相对高位的情况下，信用债杠杆套息空间也比较狭窄，因此，永利账户上半年业绩较为一般。

2024年一季度债券市场延续了去年12月以来的牛市行情，主要原因在于：一是宏观经济数据真空期，市场投资者依旧按照2023年12月的悲观预期进行交易，经济基本面无法证伪交易逻辑；二是资金面始终处于量足价高的状态，导致杠杆套息交易受阻，投资者更多采用拉长组合久期的方式博取资本利得收益，整条收益率曲线被压得极度平坦，期限利差处于历史低位水平；三是金融机构缺资产达到极致状态，权益市场在年初有明显下跌，更多投资者对于含权类产品无法提起兴趣，资金大量转移至债券市场，保险、银行理财、银行自营、公募基金等各类投资者纷纷参与债券市场，且一季度往往是债券发行淡季，供需不平衡压力进一步加剧了债券市场的走牛。以债券市场标杆品种10年国债230026为例，一季度累计下行幅度达到了21BP。　　鑫元永利坚持了前期信用债为底仓，利率债做收益增强的策略，取得了一定的效果，但由于利率债整体持仓量较小，资本利得增厚不明显，导致与其他基金相比业绩略显一般。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　鑫元永利在年初抓住利率上行的有利时机，大幅增配为产品做了一个好的开头，全年业绩尚可，但在四季度尤其是12月利率快速下行阶段，永利作为信用债基资产配置的速度跟不上利率下行的速度，导致产品业绩相对排名有所下滑。