安信永盛定开债券(005677) - 基金经理

市场的表现主要受到市场参与者对于经济复苏节奏判断的影响。4-5月，在相对较好的通胀数据、出口数据影响下，市场参与者对于经济整体复苏的节奏判断较为乐观。进入6月以来，PMI、社融等数据一定程度上对市场参与者的信心产生了影响，导致一些对于经济较为悲观的看法再度出现。我们认为，在这一阶段对于国内经济的短期线性乐观和线性悲观的看法都不可取。一方面，我们正处于经济由传统的动能向新动能转变的重要转型期，新动能的培育需要时间，因而经济大概率会处于新旧动能交替占优的波折期。另一方面，市场参与者往往把长期的逻辑短期化，转化成对于经济悲观的理由，但这些长期悲观的因素实际上已经存在了很长很长时间。例如，在10年前也有不少人认为人口老龄化、产能过剩会导致通缩压力，甚至20年前也有不少人如此认为。太阳底下没有新鲜事，我们现在所经历的，过去的学者们也曾探讨过、经历过，没有必要简单将长期问题短期化定价。我国产业竞争力强，内部市场空间广阔，政策空间充足，没有必要对经济复苏过度担忧。　　2024年二季度以来，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。但考虑到目前长期国债交易比较拥挤，且隐含了对经济的悲观预期。组合从更长期的视角进行投资策略考量，仍然持有信用等级较好的信用债，获取稳定的票息回报。

宏观经济仍然延续弱复苏的态势，复苏的力度和节奏略不及预期。目前市场预期和经济现实的关系和2023年的一季度比较类似，均有“强预期、弱复苏”的表征。然而如果细致分析，这种经济体感又与2023年一季度有所区别。2023年初市场曾预期经济会走出量价齐升，收入利润向好的格局，而目前虽然对未来经济有预期，但预期没有过高。从现实角度来看，如果仅考虑生产端，经济的运行状态其实不差。去年全年工业增加值一直保持较快增长水平，今年1-2月的出口、工业品产量等数据相比仍然有明显增长，综合来看目前阶段的经济体感可以用“强生产、弱价格”来概括。造成这种局面的原因是多方面的，既包括内部因素，也包括外部因素。综合来说，这种状态应该是经济体本身自我纠正的一种免疫机制，是制造业综合竞争力较强可以抵御部分需求下滑的一种反馈。市场在这种情况下进行线性外推，可能对于实际风险有所高估，我们认为中国的财政、货币工具箱仍然有充足的工具可以抵御市场所担忧的尾部风险。 　　2024年一季度以来，债券市场呈现利率强、信用弱的特征，久期策略明显占优，以30年为代表的长端债券出现了明显的交易性机会，符合我们此前的判断。我们认为一季度以来的债券市场表现是多种因素叠加导致的，其原因包括：　　1.整体经济虽然呈现弱复苏的态势，全社会通胀水平仍然处于相对偏低的位置。　　2.经过2023年的信用债大行情，信用利差被压缩至极低的位置，短久期信用资质下沉策略难以获得超额收益，长久期的信用债可能存在“城投信仰”的担忧。因而投资者目光主要集中于利率债的久期策略上。　　3.中长期看，全社会投资回报率的下降带来的结果可能是中长期利率中枢的持续下移，在此基础上买得早比买得晚可能更有优势。　　但是在经济数据有所改观的情况下继续参与利率债交易的风险回报比是值得深入考虑的。因此组合仍然持有信用等级较好的信用债，获取稳定的票息回报。

从市场表现来看，2023年市场整体呈现出“股弱债强”的特征。全年上证指数收跌3.7%，收于2974点；四季度上证指数收跌4.36%，延续弱势行情。债券市场表现相对较好，10年国债全年下行近30bp，收益率由年初的2.84%下行至2.55%附近；其中四季度下行12bp,由2.67%下行至2.55%附近。30年国债的表现更佳，全年也下行近30bp，最活跃的30年债券已经下行接近2.84%。　　2023年组合整体以信用债持仓为主，通过持有中高评级的信用债获取收益，久期维持中性偏高。此外，组合通过三个方法获得增强：第一，组合采用信用轮动策略，捕捉不同信用主体弹性不同获取增厚；第二，组合根据不同券种的比价关系，动态选择更符合当下市场的信用债；第三，组合通过精选优质信用主体挖掘定价错误的机会，挖掘信用α。整体来看，2023年组合的投资策略取得较好成效。

回顾2023年3季度的市场表现，股票市场表现仍然相对较弱，而债券呈现小幅回调格局。股票方面，沪深300回报率录得-3.98%，中证500回报率录得-5.13%。制约股票市场回报的因素是多方面的，但三季度美国加息预期重新上升无疑是一个重要因素。三季度以来，在持续超预期的就业数据和持续上涨的油价推动下，美国经济“no landing”的可能性逐渐被市场认可，全球市场呈现出实际利率冲击的特征：美国中长期国债在实际利率推动下持续走高，美元指数持续走强，资金由新兴市场流出，股票估值承受一定压力。从国内经济视角来看，三季度以来国内经济持续温和复苏的态势延续。在多管齐下的稳增长政策下，我国经济仍然呈现稳中向好的格局，通胀读数企稳回升，PMI读数重回荣枯线之上，旅游和消费数据也呈现逐步修复的态势，外需数据边际企稳改善。前期投资者所担忧的房地产和地方政府债务问题已经逐步得到解决。　　债券市场方面，2023年3季度债券市场小幅回调，10年国债收益率由最低2.53回调至2.68，反映了债券投资者整体对国内经济企稳回升有所预期。此外，9月以来隔夜回购利率持续维持在相对较高位置，对长端国债也形成了一定的压制。货币政策方面，虽然隔夜回购利率仍然相对较高，但央行通过降准等操作为国债发行和实体经济融资持续形成支持，有助于增强市场主体信心，体现了央行稳健的货币政策精准有力逆周期调控的作用。　　3季度，组合继续持有中高等级的信用债，票息回报是组合回报的主要来源。