前海开源乾盛定期开放债券A(005720) - 基金经理

本报告期内，债市的逻辑从纯基本面驱动演绎到政策落地，再进一步到政策落地后风险偏好变化。具体来看：7月中上旬，债市风格基本延续二季度，债市长端表现偏弱，受益于资金偏松和资产荒，中短端及信用债延续强势。7月下旬后，随着政策利率的下调，债市迎来了新一轮的上涨，长端利率债补涨明显。8月上旬，随着10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长债率先调整，随后由于持续下跌引发债基赎回，信用债补跌，信用利差显著扩大。8月底后，因基本面数据进一步走弱，债券收益率重回下行，但不同品种间分化明显，长久期品种表现明显强于中短久期品种，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，债市情绪受到明显压制，国债30年-10年的利差迅速走阔。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平。7月份我们认为短期内货币政策落地几率较大，组合整体保持较长久期，降息后进一步拉长了久期，争取把握住宽松政策从预期到现实的这段丰厚回报。8月市场调整后，我们适当缩短了组合久期。9月初，组合重新增加了久期在中性略高的水平, 9月底第二次降息落地后，考虑到市场风险偏好迅速提升，组合适当降低了久期。此外，整个季度，根据不同资产的性价比不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。下一个季度，组合将根据市场以及对基本面预测的变化调整久期水平，综合运用票息和久期策略力争为组合获取相对稳定的收益。

本报告期内，经济增长预期、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看： 1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势。30年国债、高等级信用债等高票息资产也随着机构的配置需求而更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。进入2季度，经济基本面仍是主导债市的关键因素，机构行为、流动性对债券类资产的趋势和结构的影响明显上升。4月初，由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强于长端利率债。此外，由于非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，尽管地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。利率债的期限利差相对走阔，长期限信用债的信用利差在非银配置的影响下，也压缩至极低水平。整个上半年来看，2季度后利率债期限利差明显走阔；因配置需求强劲，信用债表现明显强于利率债。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平，1月资金分层压力较大的时候组合的杠杆水平维持在相对较低的位置，2月资金分层压力缓解后，组合开始提高杠杆水平。4月份央行进一步提示长债风险后，组合适当的降低了久期，5月流动性转松后，组合再度提高了久期和杠杆，并维持在中性略高的水平。整个报告期间，组合根据不同资产的性价比不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，且季末公募基金有调仓需求，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 整个季度来看，利率债收益率先震荡下行，后在区间内震荡。1年期、10年期、30年期国债到期收益率波动区间分别为1.72%-2.15%、2.27%-2.56%和2.43-2.84%。利率品种出现曲线平坦化、波动加剧化的运行特征。 操作上，本基金继续持有有票息优势的商金债作为底仓基础。报告期内组合久期始终维持在中性略高的水平，1月资金分层压力较大的时候组合的杠杆水平维持在相对较低的位置，2月资金分层压力缓解后，组合开始提高杠杆水平。此外，组合根据市场情况，在利率债和商金债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。下一个季度，组合将根据市场变化及对基本面预测的变化调整组合久期水平，力争为组合获取相对稳定的收益，但总体仍将以票息策略为主。

本报告期内，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看： 年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情，此前调整幅度较大的高等级信用债显著跑赢利率债。进入4月底后，由于此前上涨较多，高等级信用债与利率债的利差已处于相对低位，加上5月后存款利率下调更利好银行表内资产，利率债开始走强，一度显著跑赢高等级信用债。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市迎来了较为显著的调整。8月初后，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了一轮较为强势的上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。这轮行情中，高等级信用债表现强于利率债。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整，在调整的过程中，利率债相对抗跌。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情。而因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦，甚至出现局部倒挂。整个11月，债市分化非常明显，长久期高等级债表现最佳，短久期利率债表现最弱。进入12月，随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。由于当月临近年底，机构抢跑明显，长久期高等级信用债仍是表现最强的资产。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。 全年来看，1季度信用债表现最佳，2季度后，长久期高等级信用债、超长期利率债表现最佳，中短久期利率债表现较弱。在恒定久期的前提下，组合结构对收益的影响很大。 从收益率上来看，2023年债券市场收益率呈现先下、后上、再下行的走势。十年国债到期收益率从2.84%下行至8月21号的2.54%后上行至10月底的2.72%，后又一路下行至年底的2.56%。全年来看，利率债收益率全年下行28bp。3个月和1年期存单分别由年初的2.14%和2.42%上行至2月下旬的2.52%和2.74%后一路下行至8月中下旬的1.84%和2.21%，随后又回到12月上旬的2.74%和2.67%，最终收在2.14%和2.4%，全年小幅下行0bp和2bp。 操作上，本基金继续持有票息优势的品种作为底仓基础。1月份基于疫情快速过峰后经济短期大概率反弹的判断，组合久期维持在较为中性偏低的水平。3月份，由于判断经济基本面改善已基本在预期内，叠加央行超预期降准，组合逐步将久期拉至中性水平。4月份基于高频数据转弱的判断，继续提高组合久期。5-6月份，在经济数据转弱后资金面有进一步宽松的趋势，组合逐步提升杠杆率，获得了较为稳定的息差收益，并进一步提升平均久期。7月份基于弱经济现实、弱政策预期的判断，组合增加了中长久期利率的配置。7月底政治局会议关于地产的表述出现调整，基于预计地产修复情况及政策加码将成为未来债市的主要扰动的判断，组合卖出部分利率债，换为金融债。8月份基于社融低于预期、MLF利率进一步下调的影响，组合择机增加了久期及杠杆水平。之后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，短端资产加杠杆的收益明显降低，组合在8月下旬大幅降低了组合久期和杠杆水平。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解，组合适度增加了一些有票息优势的中短期品种的配置，整体组合久期保持在中等水平。10月以来，财政已取代地产成为影响债市的主要因素之一，资金面成为短期矛盾的核心。特殊再融资债和特别国债的供给冲击给银行带来了不少压力，存单价格也跟随资金面快速上行。在整体维持较低久期的情况下，组合10月、11月进一步降低了杠杆。11月后半旬，市场调整后，组合开始小幅拉长久期。进入12月后，组合进一步拉长了久期，中旬后存款利率下调，降息预期升温，因信用利差整体已经到较低水平，组合减少了部分信用债的配置，增加了部分中长久期利率债的配置。报告期内，组合运作较为平稳。