创金合信汇誉纯债六个月定开债券A(005784) - 基金经理

2024年三季度债券市场表现较为极致。9月底之前，债券市场整体延续了偏牛市的行情，期限利差和信用利差明显压缩；9月底最后一周，债券市场则迎来短期剧烈的调整，收益率水平大幅上行。从7月到9月底，债券市场收益率趋于下行的动力，是经济延续走弱，而货币政策偏于宽松（中间7月和9月两度降息）的有利环境。一方面，财政政策偏于克制，逆周期力量相对不足，而房地产市场在供求两端均有压力的情况下，持续走弱，作为支柱力量的消费在收入预期缓慢的情况下也表现低迷；另一方面，为应对经济内生增长动力偏弱问题，货币政策继续保持宽松，货币市场利率维持低位。同时三季度对手工补息的整治，推动了存款向理财和非银机构转移，也导致了资产配置需求的明显提升，对信用利差压缩效果明显。在这个阶段，债券市场出现的调整主要来自于央行对长端利率过快下行的密切关注和入市干预。自4月份以来，央行多次向市场提示长端利率的风险问题，担心市场在长久期利率债过度投机，对金融机构自身经营稳定性产生系统性风险，因此在多次提示后，最后在8月进行了国债卖出操作，短期有效遏制了市场的投机氛围。9月底，为扭转经济低迷状态，防止经济陷入债务通缩螺旋下行，中央果断决策，在9月26-30号期间，连续召开政治局、国务院和各部委会议，向市场宣布一系列重大刺激经济措施，包括货币政策降息降准，财政政策在消费、投资、房地产、民生等各领域全面支持实体，债券市场应声出现明显调整，期限利差和信用利差大幅扩张。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；久期水平总体保持偏中性略高。同时跟随市场形势变化，灵活调节久期水平。

2024年上半年，经济基本面延续缓慢修复节奏，资金面平稳宽松，随着一揽子化债政策持续推进，叠加机构欠配，资产荒行情不断演绎，债市收益率整体下行趋势明显，期限利差和信用利差均压缩至历史低位。一季度，经济维持弱复苏态势支持债市偏多，虽然GDP恢复超预期，但结构分化，主要表现在出口超预期、政策发力下制造业投资增速明显回升，同时有效需求不足，地产市场仍是拖累项。此外，央行降准叠加银行下调存款利率使得宽货币预期较强，市场流动性充裕，机构配置需求偏强的情况下，城投债供给减少，政府债发行缓慢，叠加一揽子化债政策下城投债券信用风险下降，共同推动债市收益率下行，10年国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%。进入二季度，随着多地松绑房地产调控政策，及央行持续提示长债收益率风险，债市经历短暂调整，但基本面恢复缓慢、资产荒的底层逻辑并未改变。随着超长期特别国债供给节奏落地，供给冲击利空因素缓解，而银行“手工补息”被禁止后，资金流入非银机构明显，资金面宽松与机构配置需求加大，债市收益率再度下行，30年国债收益率再次向下突破2.5%的关口。整体而言，上半年债市仍延续牛市态势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；适时调整资产结构，根据性价比不同，灵活切换不同品种之间的配比。

2024年一季度债券市场利率整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。构成一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；适时调整资产结构，根据性价比不同，灵活切换不同品种之间的配比。

2023年债券市场总体表现牛市特征，趋势震荡下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；信用债表现整体好于利率债。2023年宏观经济及政策面整体对于债券市场相较有利。受益于疫情结束的影响，一季度消费和生产场景都快速恢复，相关领域尤其是旅游、餐饮等行业表现较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。对于生产端的房地产企业而言，一方面暂未得到销售端资金的有效回流，另一方面仍显著受制于债务压力，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2023年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在房地产、消费等领域推行了一系列措施，亦采取包括增发特别国债等财政刺激措施，以弥补总需求、提振经济表现；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所恢复后，曾短期内因汇率压力和金融空转问题而采取阶段性边际收紧措施，但在年底重回宽松状态。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是三季度央行边际收紧阶段和10-11月一级供给冲击阶段，而具备票息优势的银行二级债和永续债和中等评级债券在配置力量的驱动下，信用利差不断压缩。整体而言，全年债市呈现牛市表现，信用债投资回报好于利率债。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，适当进行利率债的交易，提升对组合的资本利得贡献。