诺安鼎利混合A(006005) - 基金经理

三季度以来，国内经济增速整体放缓，呈现内需偏弱、外需支撑特征；从7-8月经济数据来看，制造业PMI指数连续多月位于荣枯线下方；需求端投资、消费边际延续走弱趋势，房地产投资增速跌幅小幅收窄，生产端受需求回落影响增速转弱，仅出口维持一定韧性，通胀底部回升动能开始走弱；海外方面，随着美国通胀压力缓解及就业数据走弱，美联储9月开启了近4年以来首次降息，幅度50bp，鲍威尔表示后续降息节奏将取决于经济数据情况，更新的点阵图显示年内还会降息25-50bp，随后全球其他央行多数进行了跟随降息。国内政策方面，随着美联储开启降息周期，三季度末国内政策迎来重大转向：9月24日央行推出降准、降息、降低存量房贷利率及针对资本市场的结构性货币支持工具等政策组合拳，随后26日政治局会议表态更加积极，提出要加大财政、货币政策逆周期调节力度。权益方面，报告期内政策层面抬高了对于金融行业和资本市场发展的定位，在去年年底以来国有资本持续购入权益资产的基础上，进一步加大引导长期资金入市并出台配套信贷政策支持，市场短时间内情绪得到快速好转的同时，对于未来相关经济政策的预期和信心也逐步加强，使得股票市场在报告期末出现了较大幅度的反转上涨。正因为今年以来的宏观环境和市场变化的压力之下一直存在类似政策出台的可能性，产品在上证指数3000点以下的位置始终保持了较高的仓位，所以在报告期末净值也出现了明显的上涨。短期内至年末，市场情绪和资金交易将占据主导地位，风险和波动很可能出现放大，产品仓位会根据市场变化做出一定幅度的调整；长期来看，市场整体处于上行过程中，从估值角度来看也还有较大投资价值，产品未来一年仍会保持中性偏高的股票仓位。结构层面仍然会保持对政策层面发力方向的重视，挑选已经出现业绩向好迹象或预期的企业和交易层面严重被低估的股票配置，给组合争取超额收益。债市方面，季初至9月下旬，虽有央行加强债市监管及大行卖债干扰，但在基本面羸弱及公开市场降息催化下，债市收益率整体震荡下行， 季末受政策转向叠加权益市场走强、理财赎回影响，现券收益率快速走高，信用债调整幅度高于利率债，期限利差、信用利差和等级利差全面走阔。转债方面，三季度中证转债指数涨幅0.58%，转债本期表现波动较大，呈现前期跌幅大、后期涨幅低于正股，尤其众多低价券，受宏观悲观预期和部分转债信用风险冲击影响，整体跌幅较深；从策略角度，低价券价值修复及双低策略是三季度较为有利的策略。操作上，三季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

上半年国内经济呈现前高后低、结构分化特征；从1、2季度经济数据来看，内需相关的消费、地产及其他投资整体偏弱，出口及与之相关的生产、制造业投资偏强；通胀方面，价格表现低位回升、内部分化大，偏上游、外需涨价多，而中下游、内需价格偏弱；社融数据上半年受手工补息叫停及信贷需求低迷影响，整体偏弱，同比趋势下行；政策方面，新旧动能转换之际，一方面重点发展新质生产力，另外也着重稳经济和稳地产，财政适度发力，货币政策维持平稳宽松，兼顾汇率稳定与内部发展；海外方面，上半年地缘扰动频发，各主要经济体通胀延续回落趋势，在通胀与衰退的平衡中，部分央行已率先启动降息，美联储上半年在通胀和降息预期中来回摇摆，近期随着通胀数据连续下行，降息预期再度升温。债市方面，上半年债市在资产荒与经济现实驱动下，各期限、品种债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低至2.21%，期限利差、信用利差均处于较低位置；转债方面，中证转债指数变动-0.07%，转债整体呈现估值压缩、结构分化特征。策略上组合采取宏观自上而下与自下而上相结合的方法进行债券资产的配置，纯债方面，当下主要考虑控制久期风险及信用风险，转债主要通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债仓位及纯债仓位、久期进行了灵活调整。权益方面，去年经济政策相较市场预期的更为克制，所以市场持续下跌，今年以来报告期初市场仍保持了下跌的惯性。与此同时，报告期内监管机构持续在金融市场层面发力，一方面引入更多国有资金参与市场定价扭转市场下行趋势，另一方面颁布新国九条进行资本市场改革，对上市公司的信息披露和分红回购等方面提出更高要求。从结果来看，市场整体在春节前触底，而后进入改革的阵痛期，市场波动和分化程度均加大。产品持仓组合在年初受到市场整体下跌的一定影响，在春节后开启反弹至五月初创下近三年新高，后续在五月期间阶段性压低了部分仓位，待上证指数再度回撤到3000点以下后重新将权益仓位抬升至20%以上。二季度以来权益部分给产品净值仍造成了比较大的回撤，其原因还是市场在政策引导改革过程中阶段性地弱化了定价机制，引起市场分化以及一定程度的避险情绪，这方面影响有望在后续得到缓解。

一季度随着稳增长政策加码、出口转好，国内经济呈现企稳回升态势；制造业PMI指数逐步回升，3月重回荣枯线上方；从1-2月经济数据来看，生产、制造业投资及基建投资回升明显，地产仍然是经济的主要拖累，新房销售偏弱，开工、竣工及施工降幅较大，消费高基数下增速有所回落，通胀方面，春节错位下，2月CPI同比增速转正，PPI增速仍在低位，显示内需恢复平稳；政策方面，两会政府工作报告设定2024年GDP增长目标为5%左右，强调财政将适度发力、货币政策仍有空间，产业政策主要为推动大规模设备更新和消费品以旧换新，房地产政策方面，各地继续小步出台放松政策；海外方面，美联储主席鲍威尔近期表态中性，表示过早或过晚降息都不好，未来美联储将根据数据平衡通胀风险和衰退风险。 债市方面，1-2月在货币政策预期宽松的主导下各品种、期限债券收益率明显下行，长端利率下行较多，10年、30年期国债收益率分别最低下行至2.27%、2.43%，收益率曲线平坦化，期限利差极低；3月随着经济开始企稳回升、超长期特别国债预期落地，长端债券收益率开始震荡，短端利率继续下行，收益率曲线呈现陡峭化，利率债优于信用债，信用利差有所走阔；资金面方面，一季度资金面整体平稳偏松，月末分层现象明显；转债方面，一季度中证转债指数跌幅为-0.81%，期间转债呈现跟随正股调整幅度较高、但是跟涨能力一般的特征，偏债转债虽然高YTM，但转股溢价率偏贵，而平衡型转债、偏股型转债性价比更高。 权益方面，从去年四季度开始，监管持续在政策层面表达出对于资本市场的重视，以及出台一系列实际的稳定市场措施，并在今年一季度取得了成果。市场经历春节前的下跌后，于春节后持续回升，上证指数近一个月几乎稳定处于3000点以上。过去一年在产品中坚定稳定抬升股票资产占比的长期决策得到了可观的回报，使得产品净值在本季度报告期后半程快速上行。结构层面，中小盘股票在本季度前半程出现了比较大的风险，中证1000和中证2000等指数单季度内最大回撤均达到30%及更高。产品内持仓组合在季度初期进行了往大盘股方向的切换，但由于产品采取充分分散个股风险的策略定位，持仓分散致使组合仍然受到一定波及造成回撤。而临近春节时我们认为中小盘存在结构流动性问题造成非理性下跌，进行对超跌股票的配置，也给后续净值的反弹提供不错的收益。本季度全国两会后，政府无论在金融市场侧还是产业发展侧都加快了政策出台速度，宏观经济边际处于弱复苏阶段。中短期内产品仍会延续中性偏高的权益仓位配置，结构层面关注年报和一季报取得较高成长性的绩优企业，同时在行业方面侧重近期政策大力扶植的对象。长期的策略调整有待观察二季度往后经济数据和通胀数据的延续性，总体来说当前权益资产还是处于相对估值偏低阶段，未来依然存在较大估值修复空间。 操作上，一季度组合根据市场判断，积极调整组合资产结构；后续组合结构将根据市场情况进行灵活调整。

回顾2023年，国内经济修复较为曲折：一季度经济经历了疫后脉冲式增长，在前期累计需求逐渐释放过后，二季度经济动能环比减弱，三季度在稳增长政策密集出台下，经济动能逐渐企稳，四季度经济再度小幅回落；宏观角度，国内新旧动能转换之际叠加海外货币政策紧缩下，内外需求不足是表因，而地缘政治冲突以及内部政策出台相对谨慎下，预期偏弱和信心不足则是内因；从全年经济数据来看，2023年实际GDP同比5.2%，全年GDP平减指数为-0.54%，经济整体呈现弱修复；政策方面，中央定调高质量发展，财政政策聚焦减税降费、地方政府化债及特别国债增发，房地产政策陆续进行了放松，货币政策则通过降准、调降存款利率、降低公开市场操作利率以及结构性工具等措施支持实体经济；海外方面，美国经济仍具韧性，失业率维持低位，10年美债利率及美元指数高位波动，通胀高位回落，美联储加息渐进尾声。映射到债市，上半年债市在政策预期与经济现实间最终向后者靠拢，债券收益率总体呈现震荡向下行情，三季度受政策、基本面、资金面及机构行为等综合影响下，债市大幅调整，四季度随着资金面转松及银行下调存款利率，债券收益率开始明显下行，而信用利差、期限利差整体处于较低位置；转债方面，前三季度，多数转债呈现窄幅波动、弹性不足特征，估值仍然中性偏贵，四季度转债受正股调整及赎回影响大幅调整，转债估值压缩明显、债底支撑显现，当下转债性价比较高。策略上，信用债以中高等级品种为主，转债通过结合自身性价比及正股基本面两方面进行筛选投资；操作上，组合根据市场变化，对转债及纯债的仓位进行了灵活调整。从权益角度来看，站在2022年底原本我们对2023年全年的经济恢复情况和政策支持抱有较高的期待，但经济政策的出台选择了一种更为平稳和逆向的节奏使得预期落空。报告期全年内市场整体呈现单边下跌形态，对产品净值表现形成压力。上半年我们原本采取了比较积极的策略配置成长性较好的股票，发现市场预期转为偏悲观后我们在下半年调整了持仓结构，一方面加大了持仓股票数量来分散个股风险，另一方面使得持仓偏向没有被机构重仓的个股来减小在市场下跌过程被负反馈影响。另外，整个报告期内我们保持了整体仓位缓慢增加的操作，主要原因是股票资产整体的估值跌到了历史极低位置，并且监管在四季度表达出对于资本市场的重视继而开始出台稳定市场政策的动作也支撑了我们坚持这样的投资思路。我们认为报告期内股票资产的跌幅很大一部分来源于金融产品赎回和平仓以及其引起的风险偏好剧烈收缩，当前指数点位没有能够客观反映当前的GDP增速以及友好的流动性环境，而风险偏好收缩在边际上大概率不会进一步加强，所以在报告期末我们保持偏高仓位的同时也重新开始在结构上缓慢将持仓往近一年超跌却保持业绩韧性类型的股票回调。