中加颐信纯债债券A(006068) - 基金经理

7月利率呈现先升后降走势，多品种的收益率续创新低，10年期、30年期国债分别跌破2.2%和2.4%点位。自潘行长陆加嘴金融论坛定调央行货币政策框架改革以来，7月上旬，央行动作频频，从公告将于近期开展国债买卖到设立临时正逆回购工具，货币政策工具连续推陈出新。市场一度猜测央行旨在“利率风险提示”喊话效用递减之际，将实际下场指导长端利率，以有效地向市场传递价格信号，导致了债市在此期间的快速回调，30年期国债一度回到央行关注点位2.5%。7月中旬，三中全会召开，债市进入经济改革措施细节公布前的等待期，多品种收益率维持窄幅波动，期间市场观察到二季度GDP、6月社零为代表的经济数据超预期走弱，但债券反应有限。下旬，三中全会公报公布，指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，22日，央行积极响应全会任务部署，下调7天逆回购利率10BP，随后常备借贷便利利率、LPR报价以及MLF利率均相应下调，新一轮银行存款降息也随之展开。海外，美联储9月降息的市场预期较为充分，叠加特斯拉等“七巨头”财报不及预期美股波动率上升，人民币在降息周期中逆势走强。市场预期央行保汇率压力阶段性减弱，稳增长需求上升，债市下行空间有所打开，各期限债券收益率随之快速下行。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较6月下行5.6和下行7.7BP，至2.15%和2.22%，30年国债估值收益率较6月下行4.6BP至2.38%。降息落地后债券市场的利多出尽规律被再度验证，本次故事是央行调控与机构的小范围赎回，8月利率整体收高。月初受大行大量卖出国债、交易商协会就部分机构国债二级市场交易的违规行为加强监管、央行将对金融机构持有债券开展压力测试等消息影响，债券市场出现本月的第一波调整。不过偏弱的金融数据与监管层面的流动性投放与喊话呵护在不久后率先止住了无风险利率的上行态势，债市的第二波调整主要表现为信用利差的单边走高，一方面二季度资金集中出表后，信用利差已被压缩到非常低的水平，债券市场成交量下降引发了对信用债流动性溢价的重估；另一方面债券市场赚钱效应减弱后，部分理财预防性赎回基金，导致小范围赎回负反馈的自我实现。至月末，逆回购投放与财政集中支出将隔夜回购利率压至利率走廊下限附近的年内低位，央行公告已在公开市场净买入国债，债市情绪明显企稳。最终7年国债和10年国债的中债估值收益率分别较前月上行8.9和上行2.1BP，至2.08%和2.17%，3年期AAA中短期票据估值收益率较上月上行14.0BP至2.14%。9月利率呈现先降后升走势，10年期国债收益率一度在触及2%后快速回升至2.2%附近，曲线整体变陡。9月上旬，央行卖长买短的国债买卖操作延续，在存量贷款利率下调消息发酵下，市场对央行降准降息预期快速升温，期间，债市中短端多头交易较为拥挤，3年期以内国债收益率快速回落；中旬，重点宏观统计数据陆续公布，内需不足下经济复苏斜率偏低问题依旧凸显，但9月人大常委会未调增预算，叠加政府对全年经济任务目标的达成态度出现软化，市场对财政端稳增长政策预期有所调降，继续博弈年内货币端的增量政策，对央行卖券操作“脱敏”，长端再度走强。由于短债利率接近大行内部FTP成本影响，大行买债步伐暂缓，短端止涨；下旬，一揽子支持性货币政策落地，政治局会议表态积极，会议文件隐含决策者对经济形势和经济态度的转变，推动市场风险情绪显著回升，在“股债跷跷板”效应、新增国债发行预期以及理财等非银机构转向防守策略的推动下，债市面临较大的止盈压力，中长期利率债普遍大幅回调。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较8月下行1.9和下行1.4BP，至2.15%和2.25%，30年国债估值收益率较8月下行1.0BP至2.36%。三季度我国经济动能延续二季度的放缓趋势，内需疲弱是主因。考虑到居民消费承压、地产后周期冲击及外需不确定性等因素影响，年内经济弱修复格局有望持续。首先从消费角度来看，当前居民消费仍面临财富缩水和“就业-收入-消费”循环受阻的双重打击：截止2024年8月，重点城市二手房成交价格指数较高点累计下跌29.4%，但从环比变化看，楼市价格整体仍出于加速下行阶段，居民财富的压舱石--房地产依然在快速缩水；私企是居民就业的主要来源，1-8月民间固定投资累计增速开始转负，反应大量中小私企投资意愿的回落，导致居民就业体感偏冷，收入预期进一步下滑。其次，从地产角度来看，近年来土地成交快速回落，按照土地成交领先新开工领先竣工的地产链条角度，“保交楼”政策效应过后，竣工收缩带来的房地产后周期收缩的冲击正在上升。最后，从外需角度来看，出口动能走弱的风险也在提高。三季度以来，中国出口集装箱运价指数见顶回落，PMI中出口订单分项持续在荣枯线之下，反映出口景气度逐步下降。在此背景下，9月末政策端频频释放稳增长积极信号，后续对经济的刺激作用有待进一步观察。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当减仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2024年以来，长债利率中枢再下一个台阶，债券市场依旧强势，对经济转型升级的再定价是重要宏观背景。节奏上，1-2月有大行下调存款挂牌利率、降准、5年LPR下调等宽松货币政策的支持，以10年和30年国债为代表的长债利率下行近30bp，表现最为亮眼。至3月，政策利率迟迟不调整约束了利率的下行空间，与此同时PMI重返荣枯线，经济暂时性企稳，利率陷入震荡状态。二季度影响债券走势的最核心因素是监管通过加强对“手工补息”、智能存款等银行的行为监管进一步压降银行存款付息成本，这推动了实体部门资产配置由银行存款转向银行理财、货币基金等非银产品，非银资产荒进一步加剧的带动下，信用债收益率快速下行，信用债的信用利差、期限利差、等级利差均在压缩。期间特别国债供给速度偏缓、政治局会议提出去库存的地产政策新思路均带来了阶段性的市场波动，但未改变利率运行趋势。货币政策对利率债波动节奏影响显著。4-5月，央行持续向市场提示长债风险，市场一度对10年国债波动区间2.2-2.4%、30年国债波动区间2.4%-2.6%形成了一致预期。6月下旬潘行长在陆家嘴金融论坛上的关于货币政策新框架的讲话提及未来考虑淡化1年期MLF等中期政策利率的影响，市场解读为长债利率定价“失锚”，收益率曲线重回年内低点，许多品种甚至创出年内新低水平。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

1月债券收益率大幅回落，10年国债创下2022年以来新低，30年国债也继续向下突破。1月上半月利率以震荡为主，虽然PMI显示基本面依旧疲软，但央行投放3500亿PSL助力稳增长，中小行及非银资金面分层担忧仍存；中旬货币宽松预期落空后，伴随A股大跌，股债跷跷板助力30年国债成为债券龙一品种，吸引偏权益类资金积极参与，同时央行意外在国新办新闻发布会上宣布降准0.5个百分点一定程度上带动了资金面预期改善，叠加月末降息预期再起，利率下行几无阻碍。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行12.2和9.0BP，分别至2.43%和2.59%，30年国债估值收益率较上月下行17.9BP至2.65%。2月债券收益率继续大幅回落，长端利率持续创新低。春节前利率以震荡为主，降准落地，但在居民取现的影响下资金利率不低，同时稳定资本市场的政策频出，股市先跌后涨，10年国债2.4%的整数关口附近止盈力量强劲。节后利率开始加速下行，一方面春节消费量升价跌、地产销售无甚起色，政策预期也在下调；另一方面资金季节性转松，股市反弹动能转弱，5年LPR超预期下调后货币政策宽松预期再起，中小行补降存款利率、银行理财借道保险资管的存款口径可能调整等消息成为催化剂，国债10*30期限利差仍在收窄。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行9.5和14.5BP，分别至2.34%和2.45%，30年国债估值收益率较上月下行18.7BP至2.46%。3月利率低位震荡，高等级信用债信用利差略走阔。月初，两会制定的赤字率、新增专项债及超长期特别国债规模基本符合市场预期，潘行长在新闻发布会上提及降准还有空间助力长债利率续创新低。不过随后基本面上，出口、CPI、工业生产、制造业投资等数据陆续超预期，市场观望3月楼市小阳春强度；政策方面，监管对农商行购债态度、逆回购和MLF操作规模缩量、特别国债发行方式、人民币汇率波动加大、部分中小行补降存款利率、一线城市地产调控政策变化等相继引发市场关注，利率进入震荡阶段。最终10年国债和10年国开的中债估值收益率分别较前月下行4.7和3.5BP，分别至2.29%和2.41%，30年国债估值收益率较上月下行0.2BP至2.46%。展望后市，需要关注的三个核心问题。一是，政府债供给放量可能会为市场带来阶段性的承接压力。根据以往经验，二季度可能会同时迎来超长期特别国债启动发行及地方政府债券加快发行进度的供给冲击，一方面超长债集中供给或会对超长端收益率曲线形态有影响，但另一方面政府债供给对债券定价的影响程度也取决于央行通过逆回购、MLF、降准等货币政策工具的配合情况。二是，经济反弹能否持续。开年以来已有多项宏观数据超预期，虽然目前房地产需求尚未企稳、物价偏弱的格局不变，经济循环的内生动能暂未被有效激发，但全球制造业补库带来的出口需求已在宏观数据层面有所反应，未来需要关注补库的持续性及财政支出能否接力稳增长。三是，微观的机构行为变化。利率低位震荡期间交易盘对波动的敏感性提升，不过与此同时一季度债券供给不足或导致配置盘持续有欠配需求，这将限制利率调整的幅度，两者引发的资金流动与机构行为的合力决定债券短期走势。总体来看，货币政策宽松周期未结束，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，建议加强应对，控制好产品流动性。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当加仓中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.95%的区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%附近的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。