万家鑫悦纯债A(006172) - 基金经理

1、市场回顾　　2025年一季度，国内经济延续2024年四季度的复苏势头。置换补贴继续拉动居民整体消费意愿，二手房市场价格跌幅收窄，一线城市土地拍卖价格走高，均体现出一定的周期性好转。同时，政府债券发行相对前置，赤字率提升与特别发行量增加，都对于全年经济预期起到正向的作用。实际从数据上看，消费数据、工业增加值以及PMI数据都有一定程度环比的改善。流动性方面，一季度的资金价格偏高，中枢较2024年高出30bp以上，银行间市场的融资总量明显回落。海外方面，美联储虽然关注经济下行的压力，也关注通胀高位韧性，短期降息的预期不高，美债收益率震荡下行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的债为底仓，长久期利率债和地方债调节组合的久期，择机波段操作。报告期内，判断全年降准降息的概率较高，稳增长需要货币政策护航，债券市场并没有中长期系统性风险，因此组合整体久期中枢偏高，一季度组合净值波动较大。　　3、市场展望及投资策略　　展望2025年二季度债市，中美之间关税落地导致的不确定性较高，可能会引起资本市场的避险情绪，叠加一季度债券市场调整的幅度不小，可能存在较好的交易做多机会。

1、市场回顾　　全年来看，国内经济在波动中发展。一季度市场预期较好，经济数据也表现出超预期的强劲。二季度开始，一方面经济基数效应较高，另一方面对于信贷高质量发展的要求，逐步传导到实体经济的融资需求。由于实际利率偏高，需求回落的趋势较快，导致政策利率进一步下调的必要性上升。三季度，伴随着政策利率大幅下调，以及政治局会议传递出更强的稳增长信号，股市首先展开反弹。四季度的经济数据呈现逐步改善的态势。全年来看，经济增速顺利完成全年目标。债券市场方面，国债利率伴随着政策利率不断下行，虽然中间有过多次的短期波动，但最终还是下行到了历史最低位置。海外方面，美联储在特朗普当选总统之后，增加了经济出现不确定性的预期引导，市场降息预期大幅降低，美债收益率震荡上行。　　2、组合回顾　　本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体无信用风险的中短端利率债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，根据市场的趋势逐步调整久期和杠杆水平，全年来看净值波动偏大，截至年底整体排名表现较好。

回顾市场，国内经济方面，三季度经济延续了二季度的承压态势。九月份，各地通过消费以旧换新的补贴方式，刺激了居民消费，但居民消费能力未见趋势性改善，更多是提前支取了未来的需求。央行进一步放松了房贷政策，核心一线城市同步放松了限制，一、二手房销量有所改善，是否具有持续性有待进一步观察。货币政策方面，虽然央行两次降低政策利率，但是银行的存款和存单利率未见显著下滑，银行间回购利率和上半年未有明显区别，跨月和跨季的资金价格偏高。季末，债券市场在多因素影响下发生了较大的波动，信用利差大幅走阔，与2022年四季度较为相似。海外方面，美联储降息之后，通胀和就业数据略超预期，美债收益率反而开始上行。　　运作方面，本组合继续采用哑铃型的持仓结构，整体以极低信用风险的高等级信用债为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。报告期内，七、八月份表现较好，九月底相对较差，对于债市发生负反馈的波动预期不足，组合产生了较大的回撤。　　展望2024年四季度，目前来看市场流动性还有一定的缺口，年底前存单价格仍有大幅波动的可能性。无论是股债，都需要央行进一步投放流动性稳定预期。另一方面，增发的政府债券量级也会对于债市有一定的影响。

回顾市场，国内经济方面，上半年整体趋势稳中向好。特别是在三、四月份，制造业PMI回升至50荣枯线上方。总体来看，进出口数据保持韧性，基建与生产方面亦有亮点,一季度GDP增速达到5.3%,大幅高于年初5%的目标。当然，事物总是在曲折中前进。受进一步规范银行存贷业务的影响，四月份的新增贷款和社融增速大幅低于市场，甚至部分影响了资本市场的投资逻辑和中期预期。此外，国内消费数据也有进一步滑落的态势。叠加灾害天气的影响，二季度的GDP增速仅为4.7%。资金市场方面，流动性总量保持稳定，存单收益率中枢下降。不过央行反复提示债券市场存在风险，导致市场预期波动较大，担忧会出现去年三、四季度的结构性流动性冲击。债券市场方面，一季度市场表现较强，三月份中旬开始超长端品种发生明显的波动。二季度市场继续走势分化，中短端品种持有体验较好，长端和超长端品种波动加大，持有体验一般。海外方面，美国经济和通胀数据均未高于预期，美联储下半年降息的预期较强，美债收益率先上后下。　　运作方面，本组合整体以中短久期的利率债作为底仓，长久期利率债做波段的思路进行操作。通过杠杆策略、骑乘策略等方法，提高组合的相对收益。报告期内，受到债券曲线先下后上，长端收益率宽幅震荡，产品净值有较明显的波动，不过整体表现尚可，半年末创了当年净值新高。