融通增悦债券(006206) - 基金经理

三季度债市整体呈现震荡下行态势，曲线利率中枢整体下移，形态变化不大；主线来看，7-8月市场持续交易货币宽松预期，同时面临监管力度加强、新货币政策工具落地等阶段性扰动；值得注意的是9月末多部位联合发声极大提振市场增量财政政策预期，驱动季末债市收益率快速上行，明显突破前期震荡区间。　　国内经济方面三季度经济持续偏弱，三部门分化更加明显，企业出海在季节性因素带领下继续保持增长，但私人部门依旧走弱，需求不足问题依旧突出。景气指标来看，7-8月PMI接连回落、低于季节性水平，持续处在收缩区间。结构上，供需同步走弱，需求偏弱问题仍存，国内经济回升基础仍待加固。经济指标来看，7月社零边际好转、但8月再度回落，核心CPI同比持续走弱、PPI延续低位，内生需求依旧偏弱，而外需对经济仍有一定拉动；7-8月工增持续下行，需求不足问题逐步向生产端传导；投资端，固投增速持续回落，地产依旧是主要拖累、地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资边际走弱但仍具一定韧性，基建投资有一定支撑、但实物工作量仍待提升。金融数据方面，7-8月信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变，M1同比连续 5 个月负增、续创历史新低，企业资金活化仍偏弱。　　宏观政策方面，三季度整体货币政策保持支持性，财政增量政策加强，优化地产政策。季末9月24日，央行宣布降准50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；年内可能择机进一步降准25-50bp。降息20bp，降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5个百分点左右；创设股票回购增持再贷款；央行创设结构性货币政策工具支持资本市场，支持收购房企存量土地。9月26日会议强调，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心；有效落实存量政策，加力推出增量政策；努力完成全年经济社会发展目标任务；加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；促进房地产市场止跌回稳；守住兜牢民生底线；努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市。　　回顾三季度债市基本面逻辑未发生变化，近期政策博弈预期加大，海外降息落地，国内金融数据走弱，债市中期牛市格局不改。基本面作为底层债市继续看多做多的基础。但24号开始密集的增量政策预期对市场扰动较大，市场风险偏好明显提升，债市大幅调整。政策落地过程中，整体逻辑短期需要敬畏市场变化，预防性做好久期和仓位管理，中期积极等待回归基本面逻辑后的利率中枢下行修复机会。　　本组合在三季度跟随市场变化积极调整持仓结构和杠杆，组合资产久期宽幅波动，主动适应市场的宽幅震荡，并在政策落地后积极增配中长久期债券，力求获得稳定收益回报。月末根据政策变化快速调整组合，短期选择防守，等待四季度机会。

第一，市场复盘。　　在经历了2023年11月底至2024年年初流畅而超预期的牛市趋势之后，债市在二季度的演绎，我们认为可以大致分为三个阶段：　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；　　（2）2024年4月23日至2024年5月底，产生了2024年以来最大的回调行情。在此之后，进入多空逻辑并存，市场无阻力最小方向，时间与空间综合维度下难以产生大机会的震荡市当中，并且从4月底的宽幅震荡逐步向窄幅震荡演绎。在此过程中中短期限品种和信用债补涨占优。　　（3）2024年6月至今，市场再度进入多头行情的展开当中，宏观基本面的趋势方向无显著边际变化，但市场拥挤度在前期震荡中缓解，叠加增量资金引导下的供需关系的良好助推行情演绎，各曲线结构轮涨，并再度创出价格的历史新高。　　第二，运作分析。　　回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度整体维持了偏长久期的债券策略；在二季度市场的赢率和赔率逻辑、趋势强度和市场拥挤度逻辑的矛盾性有所增强过程中，进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。其中，4月中下旬，我们基于“风险大于机会”的短期判断进行了左侧的防守，整体回撤控制尚可；5月以来，我们在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2024年一季度宏观策略体系框架和债券市场运行的周期位置变化：　　从我们的认知出发，我们认为2024年一季度债券牛市行情的展开，起始点开始于2023年11月底，可以大致分为三个阶段：　　（1）2023年12月初-2024年2月9日，常规的牛市趋势展开；　　（2）2024年2月19日-2024年3月7日，牛市的超预期流畅上涨，以及超长债结构的超额收益的凸显放大；　　（3）2024年3月7日至3月末，无主线逻辑的区间震荡。　　总结来看，本轮收益率下行行情呈现了多头情绪修复-收益率加速下行-极致下行-波动加大的递进特征。从市场各阶段演绎的催化剂来看，降息预期驱动、风险偏好驱动、交易机构行为驱动交替出现。　　第二，2024年一季度债券行情的展开与历史维度对比存在许多常规的“同”与非常规的“不同”之处，展开来看：　　常规之处体现在，多头趋势的底层支撑逻辑未脱离传统债市分析框架——　　一是供需矛盾，年初债券供给相对偏少，而保险、银行及理财等配置压力较大；　　二是经济基本面边际改善有限，尤其地产链条趋势向下惯性较强，投资者预期央行将继续下调政策利率以降低实体融资成本，长期利率中枢下行形成一致预期；　　三是大类资产蕴含的宏观预期和风险偏好低迷提供了情绪支撑。　　但非常规和特别之处也同样明显：　　（1）强势市场特征显著，债券收益率下行速度、斜率、幅度均超预期。　　对比历史多轮多头波段走势来看，即便基于基本面和资产供需等变量，多数投资者大概率能够预判出债市仍在多头趋势中。但市场演绎仍然显著超出多数机构的预期。而溯因来看，经过2023年经济预期在学习效应下的逐步修正，市场对中长期经济预期的中枢变化会驱动机构行为特征变化。　　对于我们的投资体会来说，当我们复盘发现很多交易的努力和体系的细节其实对收益和过程管理的加成有限，且难以战胜持有策略时，可能便反证了趋势足够强劲和流畅，意味着“趋势”因子上升为主要矛盾。而思维模式要匹配特定的环境，才能有好的效果，弱势市场适用“顺大势逆小势”的逆向策略，强势市场中顺势持有策略显著占优。　　（2）久期策略超额收益较为显著，票息策略进入“痛苦期”，其他占优策略“分庭抗礼”的程度有限。　　复盘来看，本轮多头行情久期策略显著占优，曲线进一步平坦化下行；与历史相比，2024年至今久期策略的超额收益更高。而与此同时，杠杆策略吸引力下降。2024年初本身各项利差处于低位，而央行从汇率、防空转等角度出发，实际资金面并不持续宽松，资金成本偏高，杠杆策略套息空间较小。　　与此同时，在市场一致长期预期面前，预期差交易失效。拉长组合久期的行为背后，其实是市场投资者对逻辑认知的久期拉长。因此，短期数据、短期政策、短期流动性、短期风险资产波动都可以不成为卖出交易的理由。　　因此我们认为资产荒是表现，策略荒是实质，α是比较出来的“不得不”选择：其实2019年以来，利率债已率先进入“螺狮壳里做道场”的波段“痛苦期”，而信用债的资本利得贡献一定程度掩盖了票息逐步降低的现状。2024年开始，利率与信用债或将一起进入“痛苦期”探索。而合理猜想来看，票息“痛苦期”之下，机构行为大概率更容易羊群化和极端化，机构行为和市场情绪下的“人造波动”将可能放大。　　第三，2024年一季度我的一些策略思考：　　（1）与其观察谁买谁卖，不如问问自己，这个问题如果知道了，然后呢？：　　有趣的是，这个市场的买家与卖家数量永远是相等的，而事实证明，聪明钱从来不是固定的一方，同一笔交易的买卖双方也并非“非赢即输” 的零和关系。而可以依赖的框架是：技术面反馈一切量价行为，而我们要做的是盯盘与解读。　　（2）对投资策略而言，也许比为什么更重要的是怎么办？　　市场投资者常常会问：“今天为什么涨？今天跌是因为小作文吗，是因为汇率吗？为什么股票涨债却不跌？”　　而我们认可的思维框架是：　　以“第一性”原则为核心操作体系，其他因素做减法，倘若关注也只是关注市场对热点要素的敏感程度；　　市场是复杂系统，“为什么”可以是多元和并存的，并不一定能找到唯一原因；　　不是所有的波动都可以回答为什么，但不回答也可以不耽误投资行为的正确发生。　　回顾2024年一季度内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱；环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政”周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2023年年中有三次最为重要的趋势交易择机点：3月初、8月底、11月底。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。