景顺长城集英成长两年定期开放混合(006345) - 基金经理

二季度，我国经济回升进程再遇波折，多项经济指标边际走弱。5月、6月PMI重新跌入收缩区间，居民消费增长放缓，基建投资增速逐月回落，货币增速大幅下滑。1-5月全国税收收入下降5.1%，个人所得税收入同比下降6%，土地出让金收入下降14%，反映出经济内在紧缩压力继续加大。此外，房地产和股票市场的深度调整继续侵蚀居民资产负债表，居民消费能力降低，消费意愿不足。在这样的宏观背景下，尽管逆周期政策持续加码，但市场风险偏好始终无法有效提升，二季度债券市场利率继续下行，权益市场红利风格延续。　　我国正在进行经济结构性转型，以应对当前的债务、经济和国际关系的挑战。为了实现国家的长期可持续发展，我国积极寻求生产端主导的经济复苏，包括产业链自主可控、鼓励发展新兴产业、房地产去杠杆、地方政府严守财政纪律、共同富裕等。需求不足问题突出，各行业整体呈现以价换量特征，价格低迷导致企业盈利能力下降，进而传递到财政和居民收入，也导致国内风险资产长期低迷。　　我们期待改革提升活力，也期待更多的提振内需政策出台。现阶段过高的真实利率水平显然不利于经济企稳。我们需要在稳定资产价格、修复居民资产负债表、提高居民收入方面多想办法。按照我国目前的物价情况、利率水平、财政情况，我国有足够的动力和能力推动总需求扩张。短期看，三季度地方政府债有望加速发行，财政力度边际扩大有望带动经济边际修复。　　A股的估值水平处于低位，市场对未来盈利增长预期过于悲观。我们选择相信政策制定者智慧，相信经济总会重现繁荣，资本市场也会再次焕发蓬勃生机。

市场情绪总会存在惯性。与2023年相反，我们在2024年很可能会经历一个从过度悲观逐步走向乐观的过程。　　年初以来，市场悲观情绪蔓延，长端利率一路向下，低波红利资产持续受到资金追捧。但从实际情况看，近期公布的经济数据较大幅度超出市场预期。1-2月我国工业增加值同比增长7%，显著好于市场预期的4.3%，季调环比增速也显著偏强。出口显著超预期是生产走强的主要驱动。1-2月出口以美元计价同比增长7.1%，大幅强于市场预期的1.8%。出口走强一方面体现出我国制造业仍然具备极强的全球竞争力，另一方面也反映出全球经济具备较强的增长韧性。消费继续温和复苏，社会消费品零售总额同比增长5.5%，较去年全年的两年复合增速提升2个百分点。3月我国制造业PMI为50.8%，明显高于市场一致预期50.1%，回升幅度显著好于季节性，新订单表现强劲，新出口订单明显回升，在手订单也终于显著反弹，未来有望带动生产进一步走强。情绪低迷时期，我们没有必要只是盯着我们经济中阶段性疲软的部门，也要看到我国有着扎实的经济基本盘。地产和化债仍然会在短期内拖累经济表现，但我国经济总体稳中向好态势已经显现。而且，我国长期以来高速发展过程中积累的问题总要解决，解决是为了更好的发展，完全没有必要过分悲观。地产行业大概率已经超调，未来总会回归正常。　　展望二季度，出口的较强表现预计能够持续，今年1月份全球制造业PMI15个月以来首次回到扩张区间，且连续两个月保持扩张，全球制造业周期的企稳回升叠加美国的补库周期有望带动外需的持续改善。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标,有望继续带动制造业投资保持较高增速。今年一季度地方专项债发行明显偏慢，二季度有望加速发行，叠加超长期国债也有望在二季度落地，基建投资的实物工作量有望明显改善，带动基建投资保持韧性。虽然新房销售未见明显起色，322国常会提出“系统谋划相关支持政策”，后续增量政策的出台或能带动地产投资和销售的边际改善。　　一季度我们的投资组合相对稳定，针对经营风险变化对个股进行了部分调整。当前的宏观数据和微观调研都让我们对我国权益市场有了更强信心。我们仍然偏好那些具有好的商业模式、在市场化竞争中取得优势的企业，更关注那些可以处理好当期股东回报和未来发展的优秀公司。伴随优秀企业成长，努力为持有人带来更好回报。

2023年是新冠疫情防控方式转段后经济恢复发展的第一年。我国在没有强刺激情况下，完成了年初制定的增长目标。相比于经济的规模膨胀，我国更加重视经济的增长质量，更多以结构性政策释放红利，避免过度宽松影响改革。政策发力点主要在于关键科技领域的创新公关，努力构建产业链完备的现代化产业体系。　　过去两年地产行业的主动收缩一定程度上限制了我国金融体系的信用扩张，并对产业链上下游甚至地方财政都造成了较大影响。隐性债务风险化解过程阶段性限制了地方政府的支出能力。总需求不足情况下，多数行业持续以价换量，物价低迷，居民收入增长预期不稳，企业盈利不佳。此外，中美周期错位对我国资本市场估值水平持续构成压力。资产价格持续下行导致资本市场对债务和金融风险担忧加剧，投资者情绪低迷。资金继续涌入低波红利板块，避险情绪严重，市场阶段性反弹后继续下行，企业盈利增长预期和估值水平持续回落。 　　我们2023年全年组合相对稳定，商业模式、资源禀赋、发展潜力仍然是我们重点关注指标。我们始终相信我国当前遇到的经济困难是暂时的，阶段性调整是为了更好的发展。

三季度，政府稳增长态度更加明确，相关政策陆续出台。监管部门针对资本市场推出多项积极有效的改革措施。政策面全面回暖。PMI连续4个月回升，经济已经底部企稳。  然而，冰冻三尺非一日之寒，大疫三年对各经济主体伤害较大，叠加产业结构调整带来的转型阵痛，市场信心恢复难度较大。特别是由于其他主要发达经济体采用了激进的财政刺激政策应对疫情冲击，而我国则始终保持定力，导致我国与其他主要国家所处周期位置截然相反，中美利差倒挂且利差持续扩大，资金外流压力加大，股票市场阶段性承压。  我们三季度组合相对稳定，商业模式、盈利能力、发展潜力仍然是我们重点关注的指标，淡化短期景气变化带来的股价波动。  市场对经济的短期表现和长期前景都过于悲观了。如同一季度累积需求释放带来阶段性高景气无法持续，二季度以来去库存以及财政偏紧导致的经济下行也不适合简单线性外推。汇率持续调整对出口的促进会在下半年逐渐得到体现；居民资产负债表逐步修复后消费复苏也将加速。稳增长政策特别是地产领域相关政策预期逐步加码，预计经济年内有望逐步修复。我们更多资源聚焦于长远发展，科技、外交、军事方面的投入都需要更长时间才能看到效果。远期问题暂无定论，但我们有足够的改革空间，过于悲观不可取。  如果经济内生修复不达预期或者速度过慢，我们也有足够的政策空间。我们没有通胀问题，可以继续降息、降准，货币政策仍然有很大的宽松空间。与发达国家比，我国的政府负债率偏低，拥有大量国有资产，而且我们没有通胀和国际收支方面的制约，财政扩张潜力巨大。近期我国地产销售面积大概率已经低于未来多年均衡水平，是时候对地产行业全面松绑，精准区分炒作与长期持有，用更加市场化的手段发展我们这一重要的支柱产业。  增长可以化解很多风险，包括中美利差导致的资金外流。我们也认为海外高通胀、高利率环境无法持续，总会有人付出代价。疫情、地缘政治冲突带来的痛苦需要大国携手解决，转机也许并不遥远。人民币资产大概率存在系统性向上重估机会。  未来3-6个月，我们会更多聚焦于企业微观层面。逆境中更能够体现出企业家能力，我们更愿意基于此对组合进行调整。过去三年，各类风险层出不穷，企业经营以外的因素对股票定价造成了巨大扰动，这一过程已近尾声，预期权益市场即将苦尽甘来。