方正富邦丰利债券C(006417) - 基金经理

三季度经济延续温和复苏趋势，但经济内生增长动能进一步走弱。出口依然是经济的重要支撑，但内需不足矛盾更加突出。其中固定资产投资增速不断回落，分项中地产投资依然是主要拖累，基建投资、制造业投资韧性也较上半年明显减弱，消费增速同样回落至历史偏低水平。价格方面，CPI受食品价格支撑同比小幅改善，但核心CPI和PPI继续在底部震荡甚至进一步走低，反映总需求不足。金融数据方面，政府债融资是主要支撑，企业和居民融资需求则较为低迷，MI增速持续回落也显示经济活力有待提高。随着经济数据走弱，稳增长政策在9月明显转向积极。首先央行宣布降准降息、调降存量房贷利率、创设股市支持工具等多项增量政策；随后中央政治局会议召开，讨论经济问题，政策表态积极；此后一线城市也全面放松购房政策。一系列积极的稳增长政策扭转了市场前期对经济较为悲观的预期，虽然数据改善仍然需要时间，但市场预期及信心回升对资产价格走势产生了巨大影响。　　债券市场方面，经济基本面偏弱叠加央行在7月接连降息，推动收益率持续回落。期间央行主动提示长端利率风险，债券市场有所波动，但收益率依然在震荡中不断下行。直到9月底一系列稳增长政策推出，市场对经济的悲观预期明显改善，风险偏好回升，债券市场则在短期内出现明显调整，收益率快速回升。整个三季度，债券收益率呈先下后上走势，利率债收益率小幅下行，信用债收益率则普遍较二季度末出现回升。　　股票市场在三季度不断探底之后出现明显上涨。经济增长动能偏弱、稳增长政策保持克制，导致市场信心不足，股票市场在9月中旬之前不断探底。随着9月下旬一系列稳增长政策推出，宏观政策转向积极推动市场对下一阶段经济增长预期明显改善，同时政治局会议专门提出要努力提振资本市场，进一步提升了市场风险偏好，带动股票市场显著上涨。转债市场走势与股票类似，三季度不断磨底后在季末跟随市场风险偏好抬升出现明显上涨。　　报告期内，本产品债券投资继续以中久期、高等级信用债为主，同时增配了部分长久期利率债，适度提升了债券久期水平。股票投资总体保持低仓位，转债投资仍以偏债型及均衡型转债为主，并且随着三季度转债市场持续下跌、纯债溢价率进入历史低位，选择了部分正股基本面稳定、违约风险可控、同时出现超跌的转债做了适度加仓。

上半年国内经济先企稳回升后再次转弱，外需是重要支撑，但国内需求明显不足。具体看，一季度国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升，3月制造业PMI指数时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。一季度GDP同比增长5.3%，高于2023年四季度及2023全年增速，明显好于市场预期。进入二季度，国内经济复苏动能转弱，虽然出口保持较快增长、制造业投资在设备更新带动下维持高增，都对经济形成重要支撑，但地产投资下行趋势仍未缓解，居民消费也明显偏弱，基建投资由于资金投放缓慢、缺乏优质项目，增速也开始逐步回落，且实物工作量明显更慢。最终二季度GDP同比增长仅4.7%，明显低于一季度，上半年累计增速5.0%，略低于市场预期。通胀方面，基数回落推动下，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄，但包括核心CPI、GDP平减指数等指标依然偏弱，价格低迷指向总需求偏弱依然是当前经济面临的主要矛盾，尤其国内需求总体较差。　　在宏观经济走势及政策影响下，各类资产价格变动较大，债券市场走好，而股票和转债市场则震荡偏弱。　　债券市场方面，1-2月为经济数据的真空期，叠加市场供给较少、股票市场下跌带动市场风险偏好明显回落，收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落。进入3月经济数据边际回暖，市场对经济的悲观预期有所修正，叠加两会提出将新增1万亿特别国债，引发投资者对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势转为震荡。二季度经济数据再次转弱对债券市场形成支撑，收益率再次下行，但走势出现一定分化。信用债方面，经济转型背景下地产、城投融资需求显著回落，优质资产供给偏少，缺资产再次成为市场主要矛盾，叠加货币政策总体宽松、资金面保持平稳，因此信用债配置价值相对突出，收益率不断回落。利率债方面，二季度新增万亿特别国债及地方政府债大规模发行带来的供给压力预期扰动市场，更重要的是随着收益率回落，二季度以来央行多次提示长债利率风险，导致利率债走势有所反复，尤其是长久期、超长久期利率债波动明显加大。综合来看，上半年债券市场表现较好，收益率显著回落。　　股票市场在上半年波动较大。一季度先跌后涨，市场情绪也经历了明显反转。春节前市场对经济及政策预期悲观，指数不断下跌并引发负反馈，但随着稳定市场政策推出，股票市场开始企稳反弹。3月经济数据有所企稳也对市场形成提振，上证指数稳定在3000点以上。4月底中央公告将召开二十届三中全会，改革预期提振市场信心，叠加二季度出口数据较好、地产放松政策持续推出，市场做多情绪较高、出现明显上涨。但经济内生增长动能不足，上市公司整体盈利缺乏向上弹性，尤其市场对于中长期经济增长信心并不稳定，因此股票市场后期进一步上涨动力不足，转为震荡走弱。转债市场走势与股票总体一致，但上半年转债估值受配置力量的影响也出现一定变化，同时6月开始市场对转债违约风险进行重新定价，部分小市值、弱资质转债价格出现明显下跌。　　报告期内，本产品债券投资继续以中久期、高等级信用债为主，同时增配了部分长久期利率债，适度提升了债券久期水平。股票投资总体保持低仓位，并随着年初市场下跌适度做了增仓，二季度后随着市场上涨做了部分获利了结。转债投资仍以偏债型及均衡型转债为主，仓位变化总体与股票类似，但随着6月下旬转债市场普遍下跌，优选部分正股基本面稳定、违约风险可控、同时出现超跌的转债做了小幅加仓。

回顾一季度，国内经济出现了一定企稳迹象，部分数据较2023年四季度有所回升。1-3月制造业PMI指数震荡回升，3月数据时隔五个月重回50以上，需求、生产等分项指标也都明显改善。1-2月出口增速回升至7.1%，为2023年5月以来最高值，同样明显好于预期。投资方面，地产投资增速继续下跌，但制造业投资和基建投资增速处于高位，带动总体固定资产投资增速回升至4.2%，同样创2023年5月以来最高值。通胀方面，2月CPI回升至0.7%，时隔四个月再次转正。一季度经济确实呈现出一定复苏企稳迹象，但总需求不足的问题依然存在，尤其是地产下滑对经济的拖累依然较大，数据改善的持续性仍有待观察。　　债券市场方面，1-2月为经济数据的真空期，同时市场供给较少，叠加股票市场出现明显下跌、市场风险偏好明显回落，带动收益率持续下行，尤其超长端收益率出现显著回落，十年期国债收益率一度突破2.3%。随着收益率进入历史低位，市场波动开始加大。尤其进入3月以后，新公布的经济数据出现回升，市场对经济的悲观预期也有所修正，叠加两会提出将在未来每年新增1万亿特别国债，引发市场对超长债券供给担忧，市场收益率结束持续下行趋势，转为震荡。　　股票市场在一季度先跌后涨，市场情绪也经历了明显反转。1月至春节前，市场对经济及政策预期悲观，指数不断下跌，并引发负反馈。但随着稳定市场政策不断推出，股票市场开始企稳反弹。3月经济数据有所企稳也对市场形成提振，上证指数稳定在3000点以上。　　报告期内，本产品债券投资以中短久期、高等级信用债为主，并适度参与了中长久期利率债的波段交易。股票及转债投资方面，随着1月市场下跌适度做了增仓，2月以后随着市场上涨做了部分获利了结。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年，全年GDP增速5.2%，实现了年初两会制定的增速目标。但2023年经济复苏也出现了多次反复，经济内生增长动能依然不足。一季度经济迎来疫情后的修复期，无论是宏观经济运行还是微观居民生活都逐步回归正常轨道，宏观经济数据逐步改善，消费、固定资产以及工业增加值增速都出现明显回升。稳增长政策不断发力，央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济恢复。但进入二季度国内经济再次走弱，经济复苏明显乏力：一方面疫情对企业及居民的负面影响较大，消费及投资的可持续较差；另一方面二季度企业主动去库存，进一步拖累需求和生产；此外房地产投资跌幅加深，下行趋势依然没有缓解；最后，宏观政策定力较强，并未出台较大的经济刺激政策。虽然在基数作用下二季度部分经济数据同比增速出现回升，但剔除基数因素后经济走势弱于预期。三季度经济仍然呈现底部震荡走势，但已止住下滑趋势，且稳增长政策持续推出一定程度上提升了市场对于未来经济回升的预期。四季度国内经济稳步复苏，部分经济数据在基数效应下同比增速有所回升，但经济内生的增长动能依然不足：四季度PMI连续三个月回落，且持续处于荣枯线下方；房地产投资下行趋势仍然没有缓解，地产先行指标中销售、新开工面积继续大幅负增长。　　通胀方面，2023年国内价格指数普遍回落，全年CPI同比增速0.2%、PPI同比增速-3.0%，均较上年出现明显回落，同时GDP平减指数自二季度起连续三个季度同比负增长。价格低迷反映出国内经济复苏过程中主要面临的有效需求不足的问题。　　政策方面，为了支持疫后复苏，年初央行通过降准等方式释放流动性支持实体经济发展。二季度随着经济再次转弱，稳增长政策进一步发力，央行通过降准、降息等方式促进信用扩张，并推动加快地方政府债券发行、优化住房信贷及限购政策、加大个税抵扣力度等多种方式稳定经济增长，四季度进一步推出包括新增一万亿国债、下调存款利率等托底经济的政策，年底召开的中央政治局会议、中央经济工作会议同样提出要继续坚持稳中求进的政策基调。　　宏观经济走势以及对宏观经济的预期依然是主导全年资产价格走势的主要因素。债券市场方面，全年债券市场总体走牛，收益率明显回落。年初经济快速修复、市场对经济增长预期乐观导致债券市场收益率震荡上行，但随后经济增长动能趋弱，货币政策转向宽松，收益率自2月下旬开始显著回落，并一直持续到8月下旬。9月开始稳增长政策持续加码，尤其政府债券发行加快、发行规模较大，导致市场资金面边际收紧，对债市形成压制，市场收益率在三季度小幅回升后转入震荡阶段。12月中央政治局会议及中央经济工作会议对下一步宏观政策作出部署，继续强调高质量发展为首要任务，预示不会对经济进行大幅刺激，叠加年底财政资金投放、资金面再次转松，债券市场明显走强，收益率再次出现明显回落。截至2023年12月31日，10年期国债估值收益率较2022年底下行28个基点至2.56%。股票市场在2023年依然震荡偏弱。国内经济复苏偏弱，经济面临的人口老龄化等中长期问题仍难以有效解决，叠加海外美联储进一步加息、美债收益率持续处于高位，都对国内股票市场形成制约，市场表现低迷。　　投资操作方面，该基金继续以高等级信用债为底仓，尤其在2023年初信用债收益率处于高位时，主动加仓部分银行二级资本债、永续债，拉长组合久期、提升静态收益率，为全年收益打下良好基础。但3月以后经济回落依然超出预期，因此错过了第一轮收益率快速下行的投资机会。不过随着数据进一步印证经济内生增长动能确实较差，本产品主动调整策略，参与了一定的波段操作。股票投资方面，本着降低产品波动的初衷，本产品股票投资始终维持偏低仓位，并根据市场变化在股票持仓结构、股票与转债两类资产投资比例上做适度优化和调整。