嘉合锦程混合C(006425) - 基金经理

再次磨底，等待黎明。二月份的救市干预，只是暂时将A股拖出险境，3月中旬开始市场又开始走弱下挫。4月末，各地进一步优化地产政策刺激楼市，至央行发布“517房地产新政”，试图通过房地产来提振中国经济和市场信心。但新政效果不彰，地产股到6月底已经基本下挫至4月末的点位。6月21日，上证指数再次跌破3000点，6月底则收于2967点。市场再次进入底部确认阶段。整个二季度，上证指数、创业板指和沪深300的跌幅分别为2.43%，7.41%和2.14%。我们认为市场近期走弱的原因如下：从股票定价DDM模型来分析，分子端是市场对中国经济的发展前景预期不佳。这首先是由于房地产的下行影响还没有释放完毕，还处在“需求低-价格跌-库存高”的负反馈循环中。一是低需求，2024年2至5月，商品房销售面积累计同比分别为-20.5%、-19.4%、-20.2%和-20.3%，商品房销售面积同比持续下滑表明房地产市场仍然面临需求有待企稳。二是高库存，截止2024年5月，我国商品房待售面积为7.4万亿平方米，继续位于历史高位。三是价格跌，在地产政策“多箭齐发”之下，二手房的销量改善多为“以价换量”带来，北京、上海、广州和深圳当前二手房价格指数与2019、2016、2019和2018年历史水平接近，且目前仍然在下行区间，指向目前我国地产处于价格回落期。其次是去中国化的进程可能还有尾部风险待释放，川普再次担任美国总统的概率在呈上升趋势，他放言将全面提高中国商品的进口关税至60%。从分母端看，美国十年期国债利率仍在4-4.5%的高位，没有呈现下降的趋势，美国的高息阶段还将持续一段时间，甚至到年底。而且目前处于A股市场积弊和劣质上市公司的清理期，需要等待这一清理期的高峰过去主要风险释放后，投资者的热情才会提升。在这样的形势下，市场继续呈现出避险加短线投机的风格。银行以17.02%的涨幅成为表现最好的行业，煤炭11.96%、公用事业11.76%、电信5.98%、交运5.82%，分列第二至第五。而零售、计算机、社会服务、传媒、医药生物、房地产的跌幅都在20%以上，成为表现最差的板块。食品饮料和电力设备继续下跌15.1%和15.6%。正如我们在一季报中所述，在二季度我们继续回避了部分市场炒作板块，但我们看好的赛道转成长方向的春天还没有到来。我们还是相信，过去的2年多来，原先的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费、医药，经历了惨烈的下跌，产能出清的过程已经走过大半。这些方向的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，给大家带来长坡厚雪的回报。随着预期美国降息时点越来越近，动力电池行业、新能源车、储能、大飞机和军工等代表中国向上发展的新质生产力，春天可能已经不远了。

在大小非、IPO、游资等背景因素之下，2024年A股甫一开局，便呈快速向下趋势。在这样的背景下，各种资金噤若寒蝉。不得不持仓的机构纷纷选择到国有垄断高分红板块中进行防守，而游资则纷纷出逃低仓位甚至零仓位应对。但一般最危险的时刻，往往就是变局的时刻。连续快速的下跌，逼迫“看得见的手”再一次下场干预。这一次的干预取得了成功--扭转了下跌趋势，上证指数重新回到了三千点。与去年八月的干预相比，此次的不同点有三：一是监管层主要领导的调整，二是策略的调整，三是政经形势趋稳向好，沪深300估值也更低。政经形势的趋稳--2024年以来，尤其是两会以来对经济、资本友好的发展环境，中美之间的分歧事务也没有以往的针锋相向。沪深300PE估值接近10倍时，我们在去年四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来。指出那时的优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。经过了这样的极端考验，一季度的市场涨幅前列的是银行、石油石化、煤炭、家用电器和有色金属，跌幅前列的则是医药生物、计算机、电子、房地产和社服。从季度的涨跌来看，市场风格集中在“杠铃”的避险这一端，但主要是微盘股、中证2000成份股等在1月份的下跌较多导致的。在3000点上方稳定之后的3月份题材概念股表现活跃，万得微盘股指数涨幅达13.8%，中证2000涨6.2%，而沪深300仅涨0.6%。行情结构又有回到之前的趋势。在一季度的市场下跌过程中，我们在防御方面做了一些举措--适当地配置了银行、煤炭、水电等资产，也将股票仓位适当地降低一些，从而在下跌的过程中减缓了净值的损失。在救市见到效果之后，我们将防御性的仓位转换成为受益于AIGC的算力板块，参与了GPU、光模块、交换机和服务器等主题投资行情。站在4月初这个时点，我们认为大的环境支撑市场大幅上行的难度或许比较大。今年的行情发展情况一方面在于股市的监管环境有改善，政策氛围也在趋暖，另一方面在股市的中坚也就是中国的优质资产的估值相对于不断下滑的十年期国债利率吸引力不断增强，而且美国进入补库存阶段将有几个季度的对中国实体经济的支撑从而能够部分抵消房地产下行的压力。但是我们也应关注今年下半年房地产可能出现的风险、中美博弈由和缓转激烈的风险等。一季度已经过去，主题博弈和题材炒作之风也很可能失去环境的支撑，而且1月份的部分股票下跌走势也给了市场极大的教训会被市场记取。伴随着年报和季度的披露市场对业绩的关注以及其后可能出现的减持等因素，部分股票在二季度的风险大概率是大幅上行的。美股的映射逻辑也随美国AI行情进入低谷后开始减退。从事件、主题、赛道、成长、价值、垄断高分红这六大策略或称机会中，进行比较分析，我们认为，垄断资源在股息率没有低于4%的情况下或依然有防守的功能，但在上半年经济平稳看复苏的背景下更可能是资金流出的过程。这一板块的投资价值拉长看在中国经济经历周期性波动的过程中依然闪闪发亮，但再次得到市场资金向其汇聚的机会或许还需关注市场动态。价值股中的中坚消费及核心资产去年表现较弱，但在今年一季度估值得到一定的修复，尤其是出口相关的家电和政策上有刺激的汽车，而与国内经济绑定较深的明显落后。鉴地美国进入补库存阶段，这个补库阶段可能贯穿全年，对中国经济提供一定支撑，中国的价值板块尤其是其中的核心资产中出口占比较高的个股值得我们去关注，虽然空间多大未知，但仍值得我们期待。琢磨下来，接下来的一到两季度倾向于关注赛道转成长的方向上等。过去的2年多来，我们的赛道投资--新能源、半导体、品牌消费，经历了惨烈的下跌，是一个产能出清的过程。这三个板块的长期需求前景是无疑的，只要走出产能出清阶段，必会进入到成长投资阶段，或会给大家带来长坡厚雪的回报。我们认为可以适当关注新能源、半导体等方向。在这方面，我们依然继续关注动力电池行业、新能源车和储能等方向。这三个细分方向的行业格局是清晰的，行业龙头的地位和次序也没有发生变动，甚至行业的主导者的份额还提升了。总之，二季度我们倾向于回避部分市场炒作板块，更多地以业绩为导向，从基本面逻辑中找投资机会。如果政经形势平稳或向上，我们就以“受益于海外经济向上的核心资产+赛道转成长”为主策略，如果政经形势趋弱趋下，我们就向 “高息垄断行业”转移进行防守，同时由于整个社会存在着缺乏长期信心大小非套现冲动难以抑制的可能性，我们倾向于尽量回避景气度下行、大小非处于套现期的板块和个股。

我们在四季报中回顾了2023年的市场行情。认为行情可以分为三段：2023年1月31日止的经济和市场信心复苏阶段，2023年2月到7月底的经济复苏后的AIGC和中特估为主题投资阶段，和2023年8月以来的下探阶段，尤其是10月末美国十年期国债利率见顶后快速回落，全球主要经济体的股市都因而上涨，但中国股市仍处在下行趋势。与此相应，8月4日以来，外资策略出现转向，持续撤出资金。2023年权益市场的基础是国内经济持续走弱的一年，是监管环境非常宽松的一年，在这样的大潮下，我们先拿出部分仓位先参与投资，后又退守垄断行业的高分红股票等。国庆节期间以行业生命周期为基础，以渗透率为主线（比如空调的普及率），对行业的发展阶段划分为重大技术突破前事件博弈阶段，重大技术突破但未能商业化期间的主题投资阶段、渗透率从5%开始突飞猛进的赛道投资阶段、大量资本进入行业导致产能增长超过需求增长的行业出清阶段、行业出清之后的成长投资阶段和行业成熟后的价值投资阶段。每一个阶段的交易策略都与其它阶段有着重大的不同，包括卖进卖出时点、标的选择。进一步结合我们的之前的成长、价值和资源股的轮动模型，以及之后企业生命周期模型和分析体系，以及持续时长、力量强弱、容量大小的机会选择模型，公司价值评估模型、买入加减仓和清仓的三花理论，我们的策略框架相对更成型、更完善。为了投资中的信息处理困境，我们也进一步发展完善了投研工作中的信息处理方法论，将信息分为标定性信息（标定宏观、行业和公司发展阶段变迁的信息）、从属验证性信息和噪声性信息，并分别从宏观政经类、行业类和公司类进行梳理，以利于投研工作不仅有“道”而且有“术”，从理论落到了落地。我们投资的胜率最重要，而胜率的保证，需要系统的投资思路。点状、连成线的信息和事件，都不能保证胜率。甚至同一维度上的多种信息连成面，也不能增强胜率，必须是不同维度的信息相互印证--政经形势、行业和公司三方面维度，环境+行业β+个股α。我们在四季度报告中写道：寒夜终将尽，千金还复来，指出当前的中国股市，尤其是其中优质资产的估值或正处于历史性的底部。而股市投资获利的关键是买在低位，买在底部。后续行业的发展也验证了我们的判断。站在三月中旬这个时点写下这段文字之时，大市场再次回到3000点上方，我们的认为大的环境没有本质的变化，包括中美博弈、国内政经大环境、变化的股市的监管环境有改善，国内对民营经济的氛围有改善等。我们认为看结构化的行情或是一个理性的选择。

2023年3季度，A股市场依然呈震荡下行态势。虽然，6月的PPI、PMI和工业品库存等数据显示经济低位已经出现，7月底的政治局会议要求“要活跃资本市场，提振投资者信心”和8月份出台了减持新规和印花税减半等重大利好将政策再次进行了巩固，但是市场依然疲弱，信心不足。过往的政策、经济、市场分析框架再次失效。市场的资金继续向两端集中，一是集中在防御型的央企高分红板块中，一是短期主题炒作。在这样的形势下，我们的投资策略再一次受到了很大的挑战。我们所投资的受益AIGC产业技术突破逻辑的优质公司有比较大的股价回撤，我们看好的经历了很长时间调整估值已经很低估的新能源优质公司股价继续低迷。这样我们的基金净值在三季度有百分之十以上回撤。从股市估值定价模型来看，我们认为A股市场之所以处于低迷状态的原因有两点，一是市场对中国经济的长期发展前景存在悲观情绪，二是十年美债代表的全球无风险利率持续高企引发的资金外流和避险情绪高涨。A股市场要走好，必须要有可以改变这两个主要问题的力量出现。不触及这两大问题核心的政策和短期经济数据波动，只能给市场带来短期的情绪性波动，甚至可以视为噪音。在这样的形势下，优质公司的估值被不断挤压，其实是投资的时机。美联储的加息已经是强弩之末，国际形势的风云变幻也在向有利于中国的方向发展--最新美国的众多政府高层官员接踵而来，包括参议员代表团。美国在俄乌战争中也力竭难支并陷入工资通胀的螺旋困境。中美博弈正在走向向现实低头，相互妥协的谈判桌。所以我们认为市场对中国经济的悲观情绪必将要适当的扭转。我们在根据形势的变化和市场估值，持续优化我们的组合，适当均衡和轮动。我们相信，只要我们持有的标的有产业逻辑、发展空间广阔、基本面上确实是行业优秀公司，估值上是低估的，我们就不会等待的太久，必然会获得正当的回报。主要的风险来自于中美博弈的超预期变化、中国政策的波动，使我们对宏观局势的判断发生错误。