浙商汇金短债A(006516) - 基金经理

一、二季度回顾5月由于手工补息取消，存款持续向非银流入，非银资金延续宽松，使得信用债表现好于利率，中短端表现好于长端。利率债方面，长端震荡加大，中短端表现好于长端。上半月受杭州、西安放开限购和超长债供给担忧，长端上行。中旬后，特别国债供给逻辑，节奏平稳，同时4月社融数据较差，长端收益下行。下半月，一线城市放开限购，但市场解读为利空出尽，收益下行。月末，央行再次提示长债风险，长端收益小幅上行。信用债延续资产荒行情整体下行，中段表现好于短端。6月，基本面上，5月pmi与金融数据走弱，政策面上，月中陆家嘴论坛提及几点：1）淡化7天逆回购之外的政策利率，2）关于买卖国债，明确了“流动性管理工具”的职能，3）资金面上，虽然汇率承压，但央行并未提高资金价格，并在季末大量净投放呵护资金面。市场在基本面走弱，央行管控长端利空钝化的背景下延续资产荒行情，长端下行明显。策略上本产品维持短久期保障流动性同时降低回撤，积极配置信用债。二、三季度展望国内基本面上仍对债市有利，博弈看还有颠簸。经济恢复需政策持续支持，今年以来中央定调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”，期待三中全会的改革举措。新质生产力仍在培育期，但地产需求端受限于购买力（收入预期和房价预期）整体改善幅度相对有限，而基建拉动幅度有限，出口和制造业投资难抵地产下行。在化债方案落地以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，这仍是对债市有利的时段，债券市场将在震荡中完成寻底过程。我们维持“中期仍然看好，博弈看还有颠簸”的判断不变，风险点主要来自海外及汇率压力，以及可能的应对措施。三季度要有防御思维，保留灵活性，久期适度调整，兼顾交易情绪和风险偏好。

一、一季度回顾1-2月市场在基本面数据偏弱、资金面均衡宽松、政府债供给不及预期和年初机构欠配情绪的共同作用下，延续去年底的资产荒行情，各期限收益率均明显下行。3月市场在经历前两月的快速下行后，对供给压力有所担忧，债市波动加大，但在资金面平稳、地产数据欠佳和机构欠配的共同作用下，全月收益率仍有下行。策略上本产品维持短久期保障流动性同时降低回撤，积极配置信用债。二、二季度展望基本面上经济缓慢恢复但持续性仍需政策支持。中央工作会议指出“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。地产调控相关政策密集出台后，需求端受限于购买力（收入预期和房价预期），目前看整体改善幅度相对有限，且恢复需要过程观察，仍需货币政策配合，对债市影响有限。但政策方向定乾坤，财政政策持续发力，加之城中村改造和保障性住房朝棚改2.0方向进展，可能会导致地产周期重启。不过，高质量发展举措进展偏慢，化债方案落地之前，以及地产销售起色确认之前，仍然需要低利率环境和宽松政策保驾护航，这仍是对债市有利的时段，债券市场将在震荡中完成寻底过程。尾端要留意寻底后期机构行为的负反馈机制，需要提早规避，保留点主动性，踏浪而行。目前，海外加息结束，国内货币政策最大约束消除，中央经济工作会议定调偏克制，短期或许还有政府债供给增多、信贷开门红、PSL力度等诸多约束，但大方向是8/21调整以来的短期梗阻消除，利率下行空间打开，长短端均会下行，可逐步从长端做到短端。

全年来看，利率债仍然延续弱现实→政策预期加强→政策落地→政策效果不佳→弱现实的交易顺序，超预期的因素在于上半年农商行机构行为、三季度起的汇率因素和4季度政府债超预期供给，前两者影响了曲线形态和赔率的判断，后者对资金面产生超预期影响。而信用债在资产荒和一揽子化债的背景下，持续走牛。策略上，本产品维持短久期保障流动性同时降低回撤，全年积极配置信用债，并在8月底提前降低杠杆，在9月市场情绪较低时加大信用债仓位和久期，在此后的化债行情中获取资本利得。

一、三季度回顾7月，政治局会议后，市场处于基本面环比探底、工业企业利润同比筑底回升、政策预期底部回升三重底部叠加的阶段。在资金面宽松的背景下，利率债短端下行较多，长端在稳增长政策落地的过程中呈震荡走势，而城投债信用利差继续压缩。商品在政策预期和黑色原材料补库的背景下，走势强劲，但螺纹等下游走势偏弱，也反映出了下游需求不足，库存周期仍在被动去库的阶段。8月，1）货币政策方面：MLF和存款利率下调，LPR非对称下调，从央行的表态可以看出对汇率和银行净息差的重视；2）地产政策方面：二套房首付比例下降主要有利于增加一二线城市信贷投放，按照22年商品房销售额水平估算，其单季度影响规模可能在1000亿元左右，对于融资需求的拉动较小；3）高频方面：30城商品房成交面积环比小幅波动，同比下降20%以上；4）商品方面：黑色原材料、纯碱、玻璃表现强劲，螺纹有色表现较弱。商品的快速上涨主要由原材料现货紧张+地产政策效果预期导致的，并非下游补库导致。全月收益率以MLF降息为拐点，先下后上。9月，资金超预期收紧，主因汇率压力，从央行角度来看，9月在政府债集中发行和地产政策验证阶段下，信用收缩出现拐点，央行短期工作目标会更侧重汇率，可以接受资金利率边际上行，而不是进一步降低资金价格。利率曲线随着资金价格抬升而上移，短端上行多于长端。产品本季度根据财政、地产和化债政策，结合汇率对资金面影响程度，增配了信用债，拉长信用债久期。二、四季度展望1.资金面：短期扰动较多，利多因素为：1）9月信贷大月已过；2）地方债发行较慢可能反映地方项目较少，参照去年6月地方债集中发行后，7~9月地方债对企业中长贷的撬动逐步减弱，尤其是11月冬季来临之后施工端放缓，撬动可能进一步减弱。利空因素为：1)10月为缴税大月，需数量工具对冲；2）再融资债发行总量和节奏未知；3）汇率压力犹在，量价工具均难大量使用。整体看资金面需观察两点：1）票据利率推测信贷情况，判断对资金面影响；2）再融资债发行节奏。2.基本面：有待观察的是此轮补库高度。从库存和价格来看，工业企业有“补库存”征兆，8月工业企业产成品存货同比增速提升0.8个百分点至2.4%，9月PMI产成品库存下降，PPI同比跌幅继续收窄，结合工业企业利润由负转正来看，历史上看商品价格回升→工业企业利润拐点→主动补库的三个阶段，一般对应了债市下行的拐点。但由于地产和城投的顺逆周期政策使用弱于往年，补库高度同样有待验证。短期看基本面反弹高度还需观察，而长端10年国债在MLF+15~20调整已较充分，基本面对债市影响偏向高位震荡。3.政策面：对债市的扰动在于为完成经济目标，是否会再有财政政策的释放。对政策面的博弈较难，但在高质量发展过渡阶段，无论是城中村改造等财政资产还是各类地产政策，目的还是对冲转型过程中地产销售下行、出口和消费的波动，政策的目的并非以MMT或者以地产为经济主要刺激手段。在这个理解下，如果市场调整至赔率较高位置可以积极持有。4.操作策略：从赔率角度来看，曲线整体偏平，整条曲线需要资金价格的下行打开短端下行空间才有机会，但短期资金面未知因素较多，较难确定赔率。从胜率角度，比较难判断的是补库高度和为完成全年增速目标下是否会再有财政政策的释放。操作上保持中性久期，阶梯策略。