广发政策性金融债(006869) - 基金经理

2024年二季度，债市的核心影响因素是存款“手工补息”被规范后的配置需求外溢，同时央行指导长端利率，配置需求最终率先推动中短端利率和信用向下突破，5月以来经济短期景气度有所放缓，长端利率也最终转为上涨。宏观政策方面，二季度房地产政策加码宽松，超长期特别国债发行计划落地，对债市行情带来一定的扰动。全季来看，债市继续维持偏强格局，但行情的顺畅程度较一季度弱化，长端信用债和中短端利率债表现最好。报告期内，组合并未对利率下行下重注，主要是考虑到债市的利差价值较低、微观结构较为拥挤，因此选择使用中性仓位跟随市场，耐心等待更确定的交易机会。展望三季度，这一轮多头行情无论是持续的时间还是空间均已超过历史极限，对周期规律的挑战很大。纯粹从基本面逻辑去讲，债券市场仍有利多支撑，中期逻辑是融资需求明显修复尚待时日，短期逻辑是5月以来经济景气度有所放缓。制约的因素仍然是下行想象空间不够大以及火热市场情绪隐含的波动风险。未来组合整体计划是不过度追涨，用中性弹性仓位来应对当前市场，为潜在的波动做好准备。

2024年一季度，债市收益率先大幅下行，随后转为窄幅震荡。1月至2月，债市收益率快速下行，主要原因为在权益市场一度明显调整和资产荒的背景下，债券市场吸引了大量增量资金。3月起，或许是受债券利率已处于较低点位和忌惮政策加码等因素影响，债券市场转向震荡走势。全季来看，债市较为强势，久期策略优势十分突出。报告期内，组合密切跟踪市场走势，维持适当仓位，增厚组合收益。展望二季度，债券市场或将不会再呈现趋势性做多行情，主要干扰因素仍然是财政的发力情况。基于对于全年增长目标刚性约束的考虑，预计二季度是财政节奏加快的窗口期，其对于宏微观景气度以及融资需求将会形成支撑，并对利率下行形成阻力。此外，此前债市已经持续了几个月的趋势上涨，利率绝对水平偏低且多头头寸较为集中，边际上或将对利空的信息更为敏感。总体来看，二季度债市面临的做多环境明显弱于一季度，久期策略考虑适度收敛，并注意提高组合流动性。

2023年，债券利率整体震荡下行，全年可大致分为三个阶段：第一阶段是春节前，主流预期是疫后经济和信用周期的回升，对应大类资产共振复苏的逻辑，债市表现偏熊；第二阶段是2月至8月，春节后地产景气度边际放缓，同时财政政策相对克制，资产定价开始逐渐回归现实，债券市场利率也迎来了顺畅的下行，在此期间货币政策率先发力，6月和8月两次降息推动了债券利率的趋势下行；第三阶段是9月到年底，核心是政策博弈，地产支持的相关政策从8月开始密集出台，同时增发国债也表明财政周期迎来拐点，此外，在政府债发行、汇率掣肘以及央行态度转变的共同作用下，资金利率明显收敛，市场对政策的博弈明显扰动了资产定价，尤其是债券市场呈现出宽幅震荡的走势。报告期内，组合较好地把握了春节后债券趋势性上涨行情，但下半年市场走势不及预期，组合表现一般。

三季度，债市先强后弱，收益率呈现“V”型走势，季初债市多头情绪强劲，收益率延续二季度以来的趋势继续下行，随后8月央行再度超预期降息，成为了季内行情的分水岭。事后来看，虽然7月经济及金融数据的异常走低可能是央行8月降息的触发因素之一，但6月至9月期间经济整体处于被动补库阶段，基本面出现了阶段性的企稳，同时8月降息后包括一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等多项稳增长政策也加快落地，资金利率中枢也出现上行，均对债市形成扰动。全季来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。报告期内，组合根据市场动向灵活调整了久期，但在组合结构选择上没有预期到中短端利率8月下旬以来的快速上行。展望四季度，得益于被动补库的拉动，近几个月的经济数据得到了一定改善，但终端需求的改善在政策频出的背景下仍不明显，从近期商品市场的表现来看，需求端不足的问题有逐步主导的迹象，因此，我们认为利率的连续回升与经济现实出现了较大背离，其更多地在定价潜在的政策刺激。从8月下旬以来的这轮调整来看，时空均已接近以往回调的经验上限位置，静态价值与微观结构转为健康，操作上宜以中性观点看待。但利空扰动还未完全退去，短期内利率可能呈现顶部震荡的走势，耐心等待新一轮趋势下行的机会。