浙商汇金聚鑫定开债(006927) - 基金经理

三季度回顾：三季度债券市场大幅振荡，政策预期的变化是关键。7月大会，市场解读政策重点在于“化债”和“高质量发展”，同时央行意外降息，收益率因而快速下行，信用利差进一步压缩。8月基本面变化不大的情况下，央行却反复提示长端利率风险，并着手进行卖券的操作，曲线开始走陡、信用利差走扩。9月由于基本面继续弱势，债券市场恢复下行趋势，但至月底一系列提振资本市场以及修复基本面信心的政策出台，权益市场反转，债券市场迅速调整，利差大幅走扩。整个三季度来看，1年和10年国开仍有4bp的下行，但3年AAA-二级资本债上行20bp，1年AA城投也上行达到20bp，信用跑输利率。本产品三季度利率债以及非政策性金融债平衡比例，均衡持仓，小幅增配防守性好的存单。四季度展望：季初风险偏好被政策预期带动，市场短期处于对政策出台的博弈期，债券市场相对不利，但包括财政政策在内如果陆续落地，市场将重回基本面的博弈。考虑地方政府化债以及地产行业的修复并非短期能完成，目前的市场基本面与2016-2017的熊市尚不匹配，居民与机构对股债的配置比例快速调整后，可能均会走向振荡和品种分化。对于经历调整后的债券市场，可根据流动性以及利差空间继续择机配置，优选流动性好的利率债以及匹配负债期限的短久期信用债。

上半年债券交易的核心依然是资产荒，其背后最主要的支撑是政策刺激力度不如预期，无论是三大工程、基建专项债或者是额外的特别国债项目，从实际感受来看，均未能弥补地产投资以及整个相关链条的下滑。具体的表现上，一季度是超长债和二永债下行最为快速，前者反映对基本面和政策的预期，后者则是城投供给稀缺之下不得不进行的品种替代，他们的共同点是可以快速上量满足账户的票息配置需求。一季度3年二级资本债下行33bp，利差压缩15bp。30年国债下行37bp，与10年国债利差压缩10bp。二季度市场的表现则更为复杂，地产、政府债节奏不及预期、城投还在严格化债等等宏观基本面变化不大，但多了央行对长债利率直接进行指导这一变量。30年国债二季度仅仅下行3bp，但振幅却达到20bp。与之对比，3年二级资本债继续下行了39bp，3年国开也出现补涨，下行了23bp，表现远好于超长债。总体来看，上半年的趋势是绝对收益率普遍下行，各类利差持续压缩，票息越高的品种压缩幅度越大。短久期低收益品种，即使存单，最终也滞后补涨，市场不断轮动买平相对性价比品种。超长债被央行人为干预后，振荡加大，但趋势尚未被扭转。本产品一季度增加超长债仓位，二季度增加非政策性金融债持仓久期，获取利差收窄的收益。利率债挖掘曲线凸点的机会。

一、一季度回顾:1-2月，市场整体延续资产荒的局面，相对高票息的信用品种利差不断压缩，对于需求形成了正反馈。基本面方面，高频的地产数据疲弱，而国债和地方债发行速度较慢也降低了市场对于政策发力的力度和见效时间的期待，助涨了追多情绪。月中各市场对于经济的信心都转差之时，央行宣布了降准，配置需求继续旺盛。到春节前随着权益市场企稳债券略有调整，但节后资产荒+资本利得交易需求再次助推利率全面下行，且超长债显著强于其余期限。节后尽管宏观的社融数据并不弱，但微观地产销售进一步走差，使得基本面对于债券的利多局面无法打破，资产荒的逻辑因而能够流畅演绎。3月，两会总体符合预期（财政预算赤字率3%），由于没有明显要加力财政刺激的信号，这在基本面的弹性和供给两个方面都削弱了利空预期。相对而言，超长期特别国债1万亿元，且今后每年发行对超长端稍有影响。但此后，在政府债供给节奏缓慢，特别国债可能定向发行的消息以及黑色系商品连续下跌的助推下，长端利率重回下行。1-3月各曲线总体下行幅度相近，1年国开下行36bp，1年AA城投下行32bp，3年AAA-二级资本债下行33bp，30年国债下行36bp。本产品春节前后适度参与了超长债的波段交易，拉长组合久期，季末则新增中短期商金和利率的配置。二、二季度展望4月初债券市场面临一定的利空：PMI大幅超预期尤其新订单表现较好，汇率再次承压，特别国债发行渐进，二季度可能成为政府债供给高峰。从跨季行情来看，30年一改前期的强势，反而弱于3年以内品种，侧面反映了市场做多情绪的消退。对于各个利空因素在二季度的兑现，中性情形可能是：特别国债市场化发行，从4月底开始（或5月初开始4月由其他政府债先加速发行），央行在4-5月配合一次降准；地产销售小阳春，虽然向一手房以及开发投资的传导缓慢，但处于边际不再恶化的情况；美联储在6月降息，给央行降准或再度指导存款利率下行留出短暂的窗口。综上，供给和基本面的不确定性使得久期策略的胜率下降，货币政策主要对冲供给，10-30年的长端更适宜紧跟配置盘的行为，在上行后介入。短端和信用品种在供给压力实际放量前，机会仍存，因为3月存单发行高峰刚过，而信用利差又在近期相对不低的位置，可以适度博弈。交易除了关注明面上的特别国债发行节奏和央行对冲手段外，另外要关注信用债的供给情况，一季度部分城投发行可能是用于偿还二季度到期债务，5-6月存在再次供给不足的概率，信用依旧可保持一定的杠杆。

分季度看，一季度1月信贷冲量表现较好，利率先上行，2月初-3月中，地产为代表的高频数据表现疲弱，市场开始怀疑复苏的强度和持续性，但是这一阶段央行操作偏鹰，曲线变平，而信用债资产荒利差压缩。二季度，央行3月降准后到5月上旬DR007中枢下行，1年存单和3年国开分别下行25bp和19bp，期间信用策略继续占优。5月中旬（11日）到6月底，市场开始担忧刺激政策，6月中央行意外降息加剧了这一博弈，波动加大。3年国开下行16bp，但信用利差走扩修复。三季度，7月底的政治局会议、8-9月一系列活跃资本市场和放松地产的政策均在推出时点突破市场原有预期，带来较大的震荡。而到了9月中下，资金面的矛盾愈加凸显，曲线变平。城投风险缓释下，1年AA-城投下行24bp，低评级信用利差显著压缩，信用挖掘策略最占优。四季度，10-11月，政策陆续加强对地产和地方政府债务的托底，特殊再融资债以及1万亿增发国债形成利率债的集中供给，央行对冲力度有限，存单利率不断上行至MLF+15以上水平。12月，国债的供给量依然不低，但是央行维护跨年资金面的力度比预期要强扭转了此前市场对于“防空转”等的收紧预期。四季度内1年和10年国开下行6bp，但超长债30年则一路下行17bp，客观反映了基本面并没有因为政策转向而好转的现实。信用方面，3年二债下行17bp，利差压缩6bp，3年AA-下行98bp，利差压缩77bp，信用挖掘拉久期的策略全年显著跑赢。2023年，产品以利率债和高评级金融债为主要配置交易品种，依靠宏观基本面判断进行了波段交易操作，二季度和四季度均有适时拉长久期，增厚了组合收益。