华安中债7-10年国开债C(007229) - 基金经理

2025年一季度，债券市场在低利率环境下呈现高波动，市场在春节前和春节后呈现了完全不同的市场波动节奏。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　一季度除了基本面与降息预期的交易驱动之外，市场主要关注商业银行负债端波动的情况。主要商业银行在1-2月间由于同业负债流失等问题，呈现了相当长时间的“负债荒”，这一情况一直到3月中下旬才出现一定的缓解，并带动短端利率率先见顶。　　在这种复杂的市场情况下，我们在组合管理中普遍降低了组合杠杆，组合在绝大部分时间维持在零杠杆或者低杠杆的情况。我们根据指数样本成份券进行配置。

2024年债券市场收益率曲线整体大幅度下行，其中10Y国债利率全年下行88bps至1.68%，30Y国债利率下行92 bps至1.91%，1Y存单利率下行83 bps至1.57%。对于2024年的总结简要回顾如下：　　（1） 经济基本面前三季度环比走弱，四季度出现明显反弹　　2024年四个季度的GDP同比分别是5.3%，4.7%，4.6%和5.4%，季度环比折年率分别是6.1%，3.6%，5.3%以及6.6%。前三季度，受地方政府投资行为约束、房地产销售投资持续走弱以及居民消费降级等因素，GDP环比走弱。9月末，随着重要会议政策转向，经济数据出现反弹。从GDP分项看，四季度引导GDP反弹主要集中在进出口（贡献占比45.8%，环比提升1.2%）。　　（2） 美联储开启新一轮降息周期　　2024年9月，美联储在通胀压力缓解、经济增长放缓的背景下，开启新一轮降息周期，分别于2024年9月，11月和12月降息了3次，合计降息了100 bps。但是本轮美联储降息相较于以往降息周期，有几点差别：1、通胀下行缓慢，本轮降息后的利率中枢仍然维持高位，开启降息之后，10Y美债利率不降反升；2、降息节奏先快后慢，2024年降息3次，但是目前市场对于2025年的降息预期仅仅只有1次。　　（3） 国内货币政策全年维持宽松　　2024年，中国央行全面系统性的调降了广谱利率，并且历史首次开启在二级市场直接买卖债券的操作。央行于2024年7月和9月进行了两次降息，合计下调基准利率共计30 bps，7天OMO利率下调至1.5%。对于市场影响更大的是，央行于2024年4月进行取消存款手工补息的操作，并于2024年11月开启对于同业负债利率的调降。　　中国央行于2024年8月开启二级市场债券买卖操作，2024年全年，央行在二级市场净买入1.35万亿债券，全部为3Y以内的短期国债。在2024年8-9月间，央行一度试图通过扭曲操作，在市场上卖出长期限国债，买入短期国债的方式调控市场，但是效果不佳。　　（4） 商业银行依然呈现资产荒　　2024年，中国的商业银行在资产负债端，商业银行在资产配置方面继续面临“资产荒”问题。由于实体经济融资需求偏弱，优质资产供给不足，商业银行对债券的配置需求保持旺盛。2024年全年，商业银行大幅增持国债以及地方债3.2万亿，增持信用存单合计2.6万亿，合计增持债券类资产5.8万亿。　　（5） 非银机构久期普遍拉长　　2024年公募债基和银行理财规模均取得了较为明显的增长，其中公募债基规模增长了1.57万亿，整体规模达到了10.54万亿， 银行理财规模增长了2万亿，整体规模再次达到了30万亿。　　2024年，我们在分析框架上更注重观察银行负债结构以及央行行为的变化，在投资运作上对于成份券进行抽样复制，适度增强，我们基本识别到了市场的主要矛盾，并进行了灵活的应对。

整个三季度，债券整体保持牛市行情，但是期间的波动显著放大。整个三季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行4 bps至2.25%。而短端利率在整个三季度进一步下行，3Y国开下行6 bps至1.88%，1Y存单下行5 bps至1.91%。除存单利率外，全曲线利率债在3季度创历史新低，但在随后巨大的政策变化下出现了快速反弹。驱动债券市场继续下行的因素主要三季度基本面数据有所走弱同时叠加存款脱媒持续带来的理财规模的持续增长。而驱动债券市场波动的主要因素，主要是9月以来一系列政策转变带来长端利率的快速调整。整个三季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速继续出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券广谱利率又下行了一个台阶。

2024年上半年，债券市场收益率下行幅度较大，债券市场整体处于牛市状态。　　2024年第一季度，债券市场收益率出现了较为明显的下行，整体延续了去年12月以来的牛市行情。从结果来看，以国开债为例，1Y国开下行36 bps至1.84%, 2Y国开下行24 Bps至2.07%， 3Y国开下行17 bps至2.17%，5Y国开下行22 bps至2.27%，10Y国开下行27 bps至2.41%。而最受市场关注的30Y国债下行37 bps至2.46%。可以说以30Y国债为代表的长端利率下行成为一季度债券市场下行的最大主线。一季度长端利率的快速下行，是在MLF与OMO利率没有调整，自营机构负债端成本没有明显下降的背景下实现的。我们将这个结果更多归结为一季度供需结构的阶段性错配，一季度长久期地方债与国债发行较少是主要原因。同时市场始终对于后续总量型货币政策充满预期是另一个主要因素。　　而到了二季度，在没有明显总量政策的加持下，债券市场各期限利率依然处在下行趋势之中。长端利率在6月末创下年内新低，整个二季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行12 bps至2.29%。而短端利率在整个二季度下行幅度惊人，3Y国开下行23 bps至1.94%，1Y存单下行27 bps至1.96%。除存单利率外，3-5年期利率债均创历史新低。整个二季度，债券市场最大的驱动因素是商业银行体系变化的驱动，一方面是取消存款手工补息带来的存款脱媒，推动了银行间市场资金分层现象的改变，R007中枢从一季度的2.1%附近下行至1.9%。另一方面是整个二季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速都出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券利率尤其是长端利率在6月份又下行了一个台阶。　　报告期内，本基金主要对成份券进行配置并跟踪相关指数。