嘉合磐昇纯债C(007333) - 基金经理

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。展望三季度，宏观修复趋势有望延续，但面临的困难相较上半年有所增多。一方面，关税矛盾有所缓和但总体关税税率较年初仍有一定程度上升，对出口的影响难以忽略不计，同比增速以及对GDP贡献的力度相较上半年将有所降低；另一方面，今年“两新”政策相较于去年有明显前置，对总体经济的拉动作用与去年相比有所错位，导致三、四季度的增速承压，尤其在去年四季度经济高基数的背景下压力较大。基于以上推演，预计三、四季度将对应出台接续性、补充性政策，弥补政策错位的缺口，保证全年经济增长任务的顺利完成。债券市场未来一个季度在基本面扰动不大以及货币政策仍有空间的共同有影响下总体偏积极。幅度方面，经过二季度市场的充分博弈，利差能够提供的收益空间有限，收益率将以整体曲线下移为主，下行幅度取决于政策力度。在非极端情况下（如关税大幅波动等），货币政策主要目标为配合财政政策托底经济，力度相较2024年三季度更偏温和，保持与今年5月份水平一致。此外，美国关税上升和地缘冲突的加剧促使全球商品价格长期系统性抬升，可能带来国内物价指数被动提升，进而影响国内债券市场定价，对于其中风险值得重点关注。组合以利率债配置为主，并较为灵活进行交易。展望三季度，在利率债操作方面会继续保持灵活性，久期的变化也会较为灵活。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。 经济基本面热度回升，适度宽松的货币政策略有延迟。2024年底中央经济工作会议中时隔14年提出要施行“适度宽松的货币政策”，市场对照2008年和2024年货币政策力度后，大幅提高了对于降息幅度的预期，使得债券收益率出现了明显下降。而进入2025年后，经济基本面企稳回升的征兆增多，伴随文娱、科技等方面的热点增多，短期经济刺激的必要性有所降低，央行货币政策在整个一季度并未出现变化。使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。 展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但整体压力较一季度有所增加。一方面，海外关税落地将对出口造成较大扰动，增加完成全年经济目标的难度；另一方面，经济内生动力尚未修复，价格水平偏低和外部干扰下难以自发形成正向循环，仍然需要政策的持续支持。预计在二季度，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，进而带动债券收益率的渐进下行，同时在适度宽松的货币环境下对债券市场形成持续利好。组合操作上，依然以中高等级信用债配置为主，二季度将积极把握利率债的交易性机会。

2024年，我国国内生产总值达1349084亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，四个季度的GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。趋势上，二、三季度经济动能寻底，四季度修复主要靠政策托举。国内经济整体呈现需求偏弱的状态，经济支撑主要依靠出口带动和设备更新等政策支持下制造业投资强劲，传统基建投资托而不举，房地产投资和消费有所拖累。2024年，央行进行两次降准，合计1%，提供长期流动性超过2万亿。7月和9月分别下调公开市场7天期逆回购操作利率10BP和20BP至1.5%，引导1年期及5年期以上LPR分别累计下降0.35%和0.6%，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。央行全年缩量续作MLF，淡化其政策色彩。丰富了货币政策工具箱，设立了临时隔夜正、逆回购，国债买卖和买断式逆回购等工具，提升流动性管理的灵活性。2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情，10年国债全年下行88BP，30年国债下行93BP。在化债背景下，城投类信用利差也迅速收窄。行情主要在“资产荒”主线下的收益率快速下行，全年主要调整出现在4月末（央行喊话长债收益率合意区间和超长国债发行落地）、8月初（交易商查处债券违规行为和央行开展国债卖出操作）和9月末（政策密集出台叠加风险偏好陡升）。信用债跟随利率债走势，主要分歧出现在8月央行开展国债卖出操作后，信用利差明显拉大。随后超高等级信用债和商金次永有所修复，但弱AAA及以下城投和产业债持续调整至11月中旬。12月随着自律公约推出以及政治局会议定调货币政策“适度宽松”叠加机构明显抢跑，各期限收益率大幅下行。一年国债破1%，部分券种逼近0.5%，10年、30年国债收益率12月内大幅下行近30BP，利率债各期限收益率均创下年内新低。本基金一季度后组合久期有所降低，三季度增配商业银行金融债、地方债兼顾流动性和收益率，四季度组合久期有所拉长并保持较高的组合杠杆。

三季度，国内经济数据延续弱势，总需求仍然偏弱，消费增速继续下行。地产新政效果逐渐衰退，地产投资仍然维持低位，基建投资虽有所加快，但提振效果不强，制造业投资逐步回落。三季度，央行丰富了货币政策工具箱。设立了临时隔夜正、逆回购工具，开展国债借入并卖出国债，正式开展公开市场国债买卖操作等。央行季内两次降息，一次降准。7月22日，央行公告称，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，同时操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。7月LPR1年和五年期同步调降10BP，MLF 中标利率调降20BP。9月27日，央行公告：公开市场7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，由此前的1.7%调整为1.5%。同时，央行决定：自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。9月25日开展的中期借贷便利（MLF）操作中标利率随之下降30个基点。季内资金面整体较为平稳，季末资金价格明显上升。三季度利率债收益率一波三折。7月份，受经济基本面偏弱，超预期降息等影响，债券收益率持续下行。8月中旬，央行下场调查机构和卖出国债等因素影响，收益率有所反弹。9月初收益率再度下行，多个期限突破前期低位。9月中旬资金面偏紧导致短端利率上行，月末政策密集出台，市场风险偏好陡升，债券收益率大幅调整。季度内信用债和利率债明显分化，信用债7月大幅下行，信用利差大幅缩窄，随着央行公开市场卖债后，信用债流动性风险得到关注，信用债下跌较为明显，信用利差明显拉大。随后除超高等级信用债和商金次永外，弱AAA城投和产业债持续调整，反弹弹性不足。报告期内，本基金调整了债券持仓，增配了商业银行金融债。