永赢凯利债券(007427) - 基金经理

2024年上半年，实体经济层面，经济增长同比增速前高后低，内生复苏动能略显疲弱，实物工作量及实体部门预期均有待修复。经济结构呈现一定分化：地产投资低位徘徊，基建投资受地方化债影响未见明显动力，消费缓慢回补但缺乏弹性，制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势，出口在外需和基数影响下同比增速提升。货币金融层面，受实体信贷需求相对不足、政府债发行节奏后置的影响，融资增速受到拖累。政策层面，特别国债、设备更新及消费品以旧换新、地产去库存等稳增长支持政策陆续出台，展示对实体经济的呵护态度；货币政策兼顾内外平衡，政策利率及广义存贷款利率稳中有降。利率方面，在经济动力偏弱、价格涨势不足、融资需求缺位的环境下，上半年债券收益率震荡下行，其中一季度利率单边下行，超长债表现亮眼；二季度利率走势波动加大，受利差空间压缩、央行提示长债风险等因素影响，收益率曲线整体呈现陡峭化运行。信用方面，2024年上半年信用债新增违约展期规模同比下降，新增主体仍集中在房地产及相关产业链，头部企业在一季度发生舆情后，二季度银行融资及股东资产收购等支持逐步落地，信用风险短期缓释。市场表现方面，上半年广义基金规模增长显著，对信用债配置力量较强，信用债收益率整体下行、各品种利差均有不同幅度压缩，其中低等级长久期债券收益率下行幅度更大。操作方面，本基金维持了较高久期和杠杆，积极参与中长久期信用债利差压缩机会，并配合长端利率的波段操作，实现稳健收益。

宏观方面，一季度经济延续去年以来的修复态势。结构上出口、生产、消费表现均好于预期，政策支撑下基建和制造业保持韧性，房地产投资低迷。通胀受春节错位影响年初波动较大，CPI、PPI表现分化，和消费出行相对火热、地产工业偏冷的经济结构相匹配。一季度货币政策维持宽松基调，年初央行降准、结构性降息操作释放稳预期信号，资金价格表现平稳，整体贴合政策利率中枢波动。利率方面，一季度债牛行情延续，市场收益率整体下行。节奏上，1-2月在实物工作量落地进度偏慢、货币政策宽松博弈以及风险偏好偏弱等多重因素助推下，10年国债收益率连续下行，并先后突破2.5%、2.4%等关键点位。进入3月，利率下行动能减弱且波动加大，月初在交易情绪带动下触及年内低点，反弹后呈区间震荡态势。一季度末10年国债活跃券收益率相比去年末下行近26bp。信用方面，24年一季度新增债券违约仍集中在地产行业，行业流动性危机继续蔓延，头部企业寻求非标展期。信用债收益率震荡下行，等级利差和期限利差显著收窄，信用利差除短久期高等级小幅走阔外其他整体下行。操作方面，本基金在一季度提高了组合久期，并配合长端利率的波段操作，实现稳健收益。

宏观方面，2023年经济全年呈现N型走势，一至四季度实际GDP增速依次录得4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，全年GDP增速5.2%。2023年经济整体处于疫后修复期，但修复过程仍有曲折，总需求不足、居民与企业预期偏弱是制约经济向上弹性的主要因素。从经济结构上看，地产投资仍在低位徘徊，消费缓慢回补、制造业投资相对稳定，基建投资在稳增长政策支撑下维持高增速，出口年初脉冲后全年整体偏弱。实体以外，社融信贷年内投放节奏前置、增速前高后低，通胀中枢整体下移。利率方面，债市表现上，利率全年震荡下行，收益率曲线整体平坦化。节奏上，年初经济脉冲上行，信贷开门红带动资金边际收敛，利率出现小幅调整。春节后经济修复动能开始转弱，3月央行降准25bp带动资金价格和波动率双双下降，在基本面和资金面助推下，利率开启震荡下行，并在8月降息后创下年内低点。9月后地产认房不认贷、活跃资本市场等政策陆续落地，万亿国债增发、地方特殊再融资债发行带动资金面边际收敛，债券收益率开始震荡调整，但因为基本面修复斜率偏缓，整体调整幅度有限。年末在机构配置、宽松预期抢跑等因素带动下，收益率再度下行，十年国债活跃券全年下行近28bp。信用方面，2023年债券市场违约仍主要集中在非国有地产，违约率处于近年来低位。无风险利率下行、资产荒以及城投化债利好决定了全年牛市行情，信用利差、等级利差和期限利差悉数收窄，信用债录得自2020年以来的最好收益。操作方面，本基金今年主要聚焦信用债挖掘，在城投、产业和金融类信用债等多个领域积极获取利差压缩机会。久期杠杆方面，本基金上半年逐步提升久期，三季度调降，四季度再次提升，全年维持偏高杠杆，实现稳健回报。

宏观方面，三季度经济主线是筑底修复：产出、通胀、融资等各项经济指标陆续企稳回升，经济修复的弹性和持续性是后续核心关注。政策方面，稳增长政策加码，呈现节奏快、力度强的特征，货币政策延续宽松基调，但受内外平衡因素制约，资金面边际收敛。利率表现来看，三季度市场收益率先下后上，7月市场呈现横盘震荡，8月中旬央行非对称降息后，债市利率快速下行并触及年内最低点，后随着稳增长政策进一步落地、经济数据企稳改善、资金面边际收敛，债市收益率震荡回升。整体上，三季度末10年国债活跃券收益率相比二季度末上行近4BP。信用环境方面，三季度债券违约仍集中在非国有地产企业，违约金额处于近年低位。信用债收益率涨跌不一，受益于地方“一揽子化债”推进，市场风险偏好边际修复，低等级表现优于中高等级，信用利差和等级利差多数收窄。操作方面，本基金在三季度逐步降低了组合久期并维持了一定比例的杠杆，减少了收益率上行对组合净值的冲击。