南方智锐混合C(007734) - 基金经理

二季度市场整体产生了不小的波动，但总体上修复了不少一季度的跌幅，从经济运行的情况来看，二季度国内的经济情况与我们前期的预期基本相符，运行较为平稳，在此过程中我们对仓位有一定调整的同时，增加了一些估值相对比较便宜的港股仓位；截至二季度末，出现了一些由于贸易摩擦带来的市场波动和讨论，针对这一类问题我们认为，海外的需求首先是建立在客观规律上的，例如一个能源净生产国对于新能源的需求很难给予很高预期；人均收入突破一定阈值会带来消费的非线性提升；由于恐慌带来的补库/去库都是要向历史中值去回归的；以上仅是我们举的一些例子，但总体来说，如果某个公司或者某个行业的命运都仅仅取决于个别人或者个别群体一时兴起的决策，而并不是滚滚而来的历史洪流，那么这种投资逻辑真的足够牢靠吗？目前我们观察海外的需求，整体上没有出现严重恶化的迹象（部分地区的消费随着能源价格回落反而呈现出持续改善的迹象），但补库存在某些细分行业的确已经接近尾声导致显示出量价的压力，针对这些细分我们采取相对谨慎的态度，而目前还有部分补库存的行业仍然处在基本面和估值都处在合理范畴内的状态，针对这部分行业我们仍然会去花精力做一些工作来寻找投资机会；此外我们目前认为需要重视的一点，是市场局部呈现的长期逻辑的短期化，这一现象正反两方面的影响都会有，但我们仍然认为现在这一时点需要警惕反常识的宏大叙事，回归到每个公司到底是否被低估的具体工作上来。经过近一段时间的回调，现阶段市场的压力已经有所释放，整体上权益市场的机会至少并不比前一阶段更差，我们依然相信市场的结构性行情将会持续存在，且由于下半年的宏观事件较多，相信市场的波动率可能不会维持在低位（特别是港股市场，事实上不用等到下半年，6月开始港股的波动已经在显著的放大），届时可能不免有错杀的机会会涌现。

报告期内，国内股市先抑后扬，在经历1月份的下跌之后，2月、3月持续反弹，上证指数一季度上涨2.23%，沪深300指数上涨3.1%；受强势美元的压制，港股表现较弱，恒生指数下跌2.97%。板块表现上，上游资源品、人工智能、出口产业链等表现较为突出，地产、半导体、医药生物等表现相对较弱。国内经济呈现弱复苏状态，地产销售仍处于低谷期，但是耐用消费品、重卡、工程机械等领域订单有复苏迹象，出口数据也有不错表现，细分领域不乏亮点。海外方面，美国就业数据持续强劲，美联储降息预期在一定程度上被推迟，导致美元指数与美债收益率居高不下，也限制了新兴经济体的政策空间。本基金在运作中坚持均衡配置，重点关注两类投资机会：一类是持续保持较高资本回报率、预期未来自由现金流稳健、通过分红、回购等方式增强股东回报的投资标的；一类是顺应新的全球经济结构变化和产业周期，通过技术创新、区域扩张和兼并收购等实现较快增长的投资标的。随着中国经济进入高质量发展阶段，很多行业结束了大规模资本开支的周期，行业格局进一步优化，市场份额向行业龙头集中，产业参与者心态发生变化，更注重资本回报率而非营收的快速增长，行业内的竞争烈度下降，体现在财务报表上是资本开支和费用率的下降，以及盈利能力和现金流质量的提升，从自由现金流折现的角度展现出更好的投资价值。另一方面，人口老龄化导致无风险利率长期趋势性下行，国内的货币环境趋向宽松，能够提供稳定现金流的行业和上市公司标的将长期受到青睐。与此同时，我们也不应放弃对于成长的关注——全球的供应链重构正在进行，产能的转移和新建带来新的地区繁荣，人工智能、新能源等技术的突破也对原有的产品设计和基础设施带来新的变革，新的增长点不断涌现。我们将不断挖掘和研究相关领域标的，持续优化持仓结构。

2023年全年，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%，恒生指数下跌13.82%。国际方面，由于美国就业与通胀数据持续强于预期，美债利率高位运行，美元指数强势震荡，作为新兴市场的A股和港股估值承压；国内方面，中国经济在年初的一轮反弹后进入了相对平缓的状态，未能达到市场乐观预期，生产与消费者价格指数均低位震荡，上市公司业绩较为平淡。板块层面，人工智能、上游资源、高股息资产等都有出色的表现，新能源板块跌幅较大，地产及相关领域是经济和市场的较大拖累项，市场对国内经济的谨慎预期尚未明显修复。本基金在运作中保持了较高的权益资产配置比例，我们认为国内的经济周期将在2024年进一步企稳，在房地产行业触底后开启新结构下的健康复苏，因此在当前较低的估值水平上应该保持较高的股票仓位。行业配置上，坚持均衡的配置思路，重视股息收益率和持续的稳健增长。组合主要配置在汽车及零部件、家电、化工、机械设备、白酒等领域，希望通过不断深化这些领域的认知，聚焦于优秀的龙头公司，关注产业供需关系、行业竞争格局、公司基本面变化等带来的中长期机会。出于对国内无风险利率将长期处于低位的判断，我们进一步增加了“高股息”或“中等股息叠加稳健增长”的公司在配置中的比例，包括部分优秀的制造业和品牌消费公司。我们希望持有的上市公司具备强大的现金流创造能力和合理的现金支配方案——前者需要公司在产业链中话语权足够强势、行业格局清晰、竞争相对缓和；后者需要治理结构完善，管理层以股东利益为重，在对未来机会有足够把握的时候坚定投入资金，在资产负债表上有冗余资金时及时实施分红或回购，从而实现公司价值可持续的增长。

报告期内，国内经济触底回升，经济内生力量开始发挥作用，尤其是以旅游出行为代表的服务型消费热度较高，实物商品消费有所分化，汽车消费不断超预期，地产销售仍然在低位徘徊，显示居民部门在消费决策上发生重要变化；制造业PMI连续4个月回升，升至扩张区间，显示国内经济正在从疫情的疤痕效应中逐渐走出。政策端，地产、金融等方面政策密集出台，致力于稳定经济增长与市场投资信心。海外方面，在美国扩张性财政政策的作用下，美国经济表现强劲，美联储紧缩预期增强，美债收益率不断走高，对AH股为代表的新兴市场股市构成显著压力，MSCI新兴市场指数震荡下行。报告期内本基金保持较高权益仓位，持仓风格以质量成长为主，并关注公司经营拐点附近的“戴维斯双击”机会。在弱势经济环境下，组合在行业上较为均衡，在汽车及零部件、食品饮料、机械设备、医疗设备、电子元器件、化工材料等领域均有布局，通过不断深化这些领域的认知，聚焦于基本面层面的确定性机会。同时，人口老龄化带来的无风险利率长期趋势性下行，给高股息策略带来了一个中长期的友好环境，我们在组合中也对可持续分红的高股息类资产给予一定的配置权重，这些资产主要分布在一些行业增速低、竞争格局相对缓和、行业资本开支不足的领域。个股选择上，我们仍然倾向于各个行业的龙头企业——经济大环境的不确定性是把双刃剑，一方面企业未来发展空间的可预测性降低，另一方面也限制了很多行业的投资冲动，尤其是部分企业的资本开支意愿和融资能力下降，而头部企业由于竞争优势更显著，现金流量更健康，市场份额和盈利能力都有进一步提升的空间，经济周期回升时会有更为出色的表现。