鹏华价值驱动混合(008132) - 基金经理

回顾上半年，整体宏观经济延续了此前的底部徘徊状态，扩张性的政策在2季度继续有所加码，效果的累积可能仍需要更多时间去观察。尤其是房地产相关的收储、一二线城市进一步放松等政策，虽然不一定能带来明显的增量拉动，但对于防范潜在的尾部风险意义重大。相对于宏观总量层面的变化，更下沉的中微观结构变化更为明显，随着传统行业越来越多进入存量竞争格局，部分领域的格局正处于进一步优化状态，具备强大产品势能和运营能力的龙头公司优势更加明显，在份额和盈利能力上反而有进一步提升可能。从权益市场表现看，上半年整体处在底部区间的震荡状态，结构继续分化。在长端利率持续下行的背景下，红利资产仍然是市场超额收益的最大来源。与此同时，今年以来市场的一个重要的变化就是定价的有效性在逐步回归，盈利增长和高质量因子驱动的超额收益逐步提升，这种变化使得主动投资更加积极可为。  组合操作上，上半年组合整体维持在偏高仓位运行，结构上延续了23年底和1季报的投资思路。一是对于部分制造业和消费品出海的公司，结合行业属性、海外深度运营能力、业绩兑现等维度，对持仓公司进一步实现了优化。虽然有贸易摩擦等外部不确定性冲击，但长期看出海仍然是部分公司重要的需求增量来源。而且这一轮的出海跟以往相比存在明显不同，除了传统的OEM/ODM代工，这两年越来越多的企业开始具备本土化的深度运营能力，其背后依靠的是极致的产品性价比、高效的渠道运营能力，这种制造业综合能力的体现在部分海外市场形成了降维式打击，我们判断这种更深度的走出去可能才刚刚开始，伴随着海外更大的市场和更优的竞争格局，未来必然将伴随着一批跨国企业的诞生而走向高潮。二是在传统领域“老树发新芽”的机会，上一轮国内资本品的投资高峰在2016-2019年，当前很多设备都进入了8-10年的更新周期，政策推动和市场自发性更新需求的共振，也带来存量领域的大变化，包括像国内电网、工程机械、轨交等领域；三是在部分供给端出清更早，且具备潜在向上弹性的方向等同样进行了部分持仓优化。

如果说23年是市场预期和经济现实之间的反复拉锯，那么进入24年，大家更多是认清现实后，放低总量预期并进行更加务实选择的开始。从经济层面看，房地产及相关链条尽管经历了过去两年的持续调整，但尾部风险仍在间歇性暴露，疲弱态势尚未看到改观迹象。与此同时，非地产相关的多数行业，无论是跟随海外需求的复苏，还是自身经过长期调整之后的存量更新需求的释放，陆续开始呈现出更多的底部特征出来。相对于经济总量的变化，这种结构性方向的积极变化更加可贵。从上市公司微观主体看，我们观察到越来越多的公司开始去思考什么样的增长速度是更契合自身的发展，以什么样的方式去进行资本配置才是更有利于股东回报的选择，并逐步从过去追求量的快速增长回归到追求价值的高质量增长。综合来看，市场环境的变化正在朝着对投资者更加友好的方向演绎。    组合操作上，24年1季度我们延续了在23年报的投资思路：一是继续维持了部分制造业和消费品领域真正具备出海能力的公司配置，相对于过往粗放式的出口增长，现阶段的出海更多考验的是公司在海外市场的深度运营能力，并带来持续性的增长红利；二是传统领域“老树发新芽”的机会，在经济总量不在于高速增长之后，一些巨大存量的行业更新需求的表达逐步开始释放出新的增长活力，包括像重卡、轨交、通用设备等行业；三是在一些对需求复苏强度的假设不高，但供给出清更早、估值消化充分的细分行业，部分行业供给约束带来的价格弹性正逐步开始显现，如养殖、航空、船舶等方向。

2023年已经收官，权益资产的回报率整体欠佳，在短期周期性因素和长期结构性担忧的交织下，市场风险偏好持续处于较低水平。价值驱动是我们组合管理的第3年，但全年业绩表现差强人意，无论是绝对收益还是相对收益均处于市场中下游水平，未能给持有人带来较好的投资回报。  回首23年投资历程，站在年初时点，基于过去两年对宏观经济和微观主体构成压制的三大核心变量——“疫情、地产、监管”均在22年4季度迎来重要拐点，因此开年我们就抱着相对积极的心态去构建组合，主动配置了股价超跌更多、估值更便宜的港股消费和互联网，地产后周期供给出清的产业链，以及A股部分消费和制造业复苏资产。但从实际运行来看，我们低估了政策定力、地产惯性、疤痕效应对消费和投资带来的持续影响，这类资产全年大幅下跌，成为组合拖累的主要来源。年中开始，面对市场环境变化，在组合思路和方向上进行了调整，适度提高换手率，参与了部分制造和科技方向我们能够理解的投资机会，但由于不在自己能力圈范畴，对组合贡献甚微。下半年反而是在电力设备出海、周期反转的行业上，我们有了更多新机会的发现，从3季度开始对组合构成了明显的正贡献。  2023年的投资历程无疑是艰难的，过程中我们犯了一些错误、踩了一些坑，但也收获了一些新的认知。总结起来有几点比较大的体会：  一是承认宏观层面的不可预测性。我们在年初相对积极的组合构建心态本质是基于过往的政策逻辑和经济规律判断，但是当政策约束和长期要素发生变化时，过往的经验反而成为投资上最大的束缚。在外部环境已经发生明显变化的情况下，应该及时跳出原有的思维惯性，重新对组合持仓进行审视，做好断舍离。同时，对于资产价值的判断更应该基于深度研究和超额认知，不能过度依赖宏观贝塔的加持，这样在没有趋势的时候，才能够持有的更加从容。  二是对于部分行业供给端的变化和竞争格局的演进重视不够。虽然我们在22年底对新能源和部分格局恶化的汽车零部件环节降低了仓位，但当需求不足成为全社会多数行业面临的问题时，供需平衡的脆弱性正在普遍性的显现出来，格局恶化传递的压力从品牌商到制造商，再到渠道商，各个环节都有所体现，并持续侵蚀企业的盈利水平。  三是向外拓圈过程中低估了认知差距，高估了承受能力。拓圈是长期需要不断去做的事情，应基于自身能力强的范围内去做延伸，拓圈之前要做好充分的准备和最坏的打算，有些学费不可避免，遇到困难时更应该放慢脚步，多思考、谨慎决策。

回顾3季度，国内政策在力度和节奏上均进入加速和落地阶段，经济层面更多的积极信号也逐步有所体现。对于市场而言，虽然短期仍然充斥着一些对于中长期结构性问题的担忧和怀疑，但如果站在半年之后回头看，可能一切会更加豁然开朗，我们坚信经济自身周期性的规律还是会发生作用，周期回摆的力量即使微弱但注定不会缺席。回顾组合表现来看，我们基于长期产业逻辑布局的消费品、医药和部分制造业方向，在整体偏弱的市场环境下也遭遇了不同程度的回撤。组合操作上，当前位置和时点对市场的继续悲观已无必要，更多需要的是保持耐心的持有和等待，因此整体组合仍然维持在高仓位运行。同时，在市场下跌过程中，我们对一些优秀资产进行了重新的审视和筛选，并对组合持仓进一步优化，适当增加了超跌的部分消费品龙头和港股的持仓。另外，对于一些新的产业方向继续积极拓圈，逐步去沉淀一些自身可认知、产业逻辑可持续的行业和公司，并在组合中进行了更多尝试。往中长期看，无论是资本市场的政策变化还是长期需求下台阶的大背景，都将持续影响市场生态，过去一些过度依靠融资驱动增长、但无法真正创造价值的行业和公司可能会持续面临较大压力，真正具备高质量增长的公司在中期维度有望享受更高的估值溢价。