安信价值驱动三年持有混合(008477) - 基金经理

三季度，经济整体运行状态依然不算强劲，出口维持景气是一大亮点。伴随着海外的贸易环境进一步复杂化，市场的信心再次受到影响。三季度的大部分时间内，A股呈现了较为普遍的下跌，内需相关的个股受到国内需求较弱的影响，进一步下探。出海相关标的，由于对贸易战升温的担忧加剧，加之二季度普遍上涨较多，因此也出现了较大的下跌。在市场走低的过程中，红利股的防御优势再次显现，表现亮眼。不过，在季度即将结束的最后几天，国家出台了提振经济和资本市场的一系列重要政策，给市场注入了强大的信心，大家对内需市场的提振充满了期待，A股市场也给出了非常积极的响应，指数出现了罕见的连续大涨，逆转了之前近一个季度的跌幅。　　本基金由于持仓中有较多的内需相关标的以及出口链标的，因此三季度取得了不错的正收益，但相对收益表现一般。其中，出口链是我们长期看好的方向，在市场下跌的过程中，我们遵循价值投资理念，逆势增加了配置。考虑到当前政策的重要拐点可能已经出现，再考虑到中国经济的潜力依然巨大，中国人民对更美好生活的向往依然热切，我们相信只要好的政策适时出台，扭转市场信心只是时间问题，因此，我们对中国内需市场的态度变得更加积极乐观，并且会在具体持仓中得到体现。

2024年上半年，经济表现在一季度相对较好，在二季度则有所走弱。经济数据喜忧参半、结构分化较大，总体上仍然呈现出生产较强、需求较弱、外需较强、内需较弱、制造业投资较强、基建投资较弱、上游盈利较好、中下游盈利较弱、利好政策较多但落地见效速度较慢的特征。在内需方面，尤其是房地产市场与消费品市场整体表现依然较低迷，使得市场参与者的信心相较去年同期有所走弱。另外，稳定市场的资金在一季度市场恐慌期强势介入后，在二季度则显得更加沉着冷静。因此，股票市场在一季度快速见底并迅速反弹后，在二季度未能延续一季度的反弹态势，主要指数均出现调整，仅有防御属性较强的红利指数表现依旧靓丽，逆势小幅上涨。风格方面，由于市场风险偏好较低，绩优大盘价值股表现明显优于小盘成长股。红利概念股、出海概念股、AI概念股轮番表现，引领市场。当然，期间以地产为代表的顺周期板块也出现了短暂的强势期，其背后的催化因素是中央政治局会议关于房地产行业的政策有了新的变化，并且后续央行在利率和首付比例方面也给出了进一步的对房地产行业的政策支持。但市场后续发现新政策对房地产市场的刺激效果有限，房地产整体的下行趋势依然比较明显，因而顺周期板块又大幅回吐涨幅。另外，一度表现较好的出海概念股，也在二季度末出现了较明显的回调，主要原因在于海外的贸易环境有所恶化，贸易摩擦有所加剧。总而言之，上半年，在国内需求弱现实、海外需求弱预期的双重压制下，A股市场仅在红利与AI等不多的方面有较好的持续性表现。　　本基金由于持仓中有较多的红利、出海相关个股，并且在二季度较成功的把握了地产链的反弹机会，因此整个上半年业绩表现较好，呈现出逆势上涨的态势。尤其是在政治局会议后，在连续几个季度减持地产板块后，我们果断地提高了对地产产业链个股的配置力度，充分享受了该板块强势反弹所带来的收益。尽管上半年我们的基金逆势取得了不错的收益，但客观地讲，上半年企业经营的压力是有所加大的，尤其是和国内消费关联度大的公司。整体上看，半年度业绩有较大的低于预期的风险，因而加大了后续投资的难度。即使是持续几年表现较好的红利股，如果经济复苏持续偏弱，一方面红利股的估值在节节高涨，另一方面业绩则面临一定的下行压力，这种背景之下，红利股的强势也难以永久维持，必然会遇到估值瓶颈和业绩压力。再比如出海概念股，虽然短期业绩无忧，但中长期的持续增长逻辑需要放在更加恶劣的外部贸易环境中去接受考验，期间的波动也会进一步加剧。因此，我们既要坚定红利和出海的方向，又要在相关标的上保持深度的思考和跟踪，做好风险防范。另外，在消费股大幅调整的上半年，我们也在逐步逆势加仓，我们期待国内需求刺激政策的进一步出台落地，并期望在不久的未来优质内需龙头个股能为组合带来较好的投资回报。

本季度大盘在年初的惯性大跌后，随即迎来了强势反弹，主流指数均收获一定的累计涨幅。其中，2月份的反弹以超跌个股为主力展开，进入3月后，大盘进入了强势盘整期，整体指数小幅上涨，有色、石油石化、轻工等板块涨幅较大，前期表现强势的煤炭、银行等行业小幅调整。家电板块则延续了前期较强劲的势头，房地产、建材等板块在二月表现较差的基础上，3月份继续调整，房地产链条的行业内部表现出了明显分化的走势。　　结合最近的一些宏观数据来看，之所以家电表现较好，而房地产、建材表现较差，主要的原因在于家电的一些微观数据（例如空调的排产数据、外销数据）较好，而地产的新房销售数据表现仍旧较差。地产链内部基本面之所以产生分歧的重要原因在于出口的超预期景气，最新公布的PMI数据超市场预期，最重要的贡献也是来自出口端。整体上看，三月宏观经济呈现的特点是：生产强于需求（工厂备产积极性高，但出货节奏偏慢、价格整体较弱）；出口好于内需；上游好于中下游。上游原燃料价格相对强势，而中游加工产品的出厂价则比较低迷，这也解释了三月份上游资源板块的强劲表现。因此，我们认为三月份市场的表现是比较贴合基本面的理想反应。　　在一季度期间，我们在相对高位进一步压低了组合中煤炭、地产的比例，增配了一些当时仍处在较低位置的个股，主要在出口产业链、上游资源、人工智能以及滞涨的医药等板块，一定程度上优化了组合的当期表现。展望二季度，经济的运行趋势将会逐步明朗化，前期的强生产导致的中间商库存能否被下游终端需求顺利消化是非常关键的。另外，比较重要的是价格信号能否出现实质性的扭转。如果房价、物价和汇率都能企稳的话，那么就意味着内需的恢复较为良好，整个A股仍有向上攀升的动力。如果价格体系继续延续较低迷的状态，那么生产端的强势也将难以为继，经济依然面临较大的挑战。我们当前比较看好出海链的相对确定性，对内需板块也持有一定的信心，但还需要进一步的观察确认。

2023年，A股和H股市场持续调整，但整体跌幅相对2022年有所收敛。结构上看，红利股和微盘股表现较好，机构重仓的蓝筹股则表现较差。这样的结构反映了市场对未来一段时间的经济运行缺乏足够的信心，因而采取了比较极端的防御性投资策略。随着机构重仓股的持续下跌，很多优质蓝筹股的估值都跌至了具有长期吸引力的位置。　　近年来，政府针对各个行业中存在的各种弊病与顽疾进行了非常有针对性的整治。重化工高污染行业的供给侧改革是一个开端，后来又有了房地产、金融、教育、医疗、互联网以及传媒等诸多服务性行业的整治行动。上述行业都是新增大学生就业的重要领域，集中整治这些领域自然会在短期内让这些行业感受到较强的痛感，并且使得经济和就业承受较大的临时性压力。虽然近年来政府引导和鼓励发展的高科技制造业成果颇丰，但也正因为是高科技产业（技术密集型而非劳动密集型），其消纳就业的数量是有限的，因此整体上就业形势在当前不是特别乐观，市场陷入低迷，大家对未来缺乏足够的信心。但是，无论如何，上述被整顿的行业所存在的问题是显而易见的，也是必须直面的。以房地产行业为例，部分大型房企毫无节制的负债扩张，并且把整个行业卷入这种状态，房屋品质没有提高甚至下降，房屋价格却越来越高。教育的问题也是同样突出，大学前孩子们拼命卷课外教育，到了大学真正该发力的时候却放飞自我、荒废学业，这对于国家的未来而言显然是弊大于利的。只不过，当这些领域同时面临整顿时，如果缺乏足够的“立”的政策来对冲，必然会对短期经济表现产生影响。　　基于以上判断，我们利用红利股不断上涨的机会，对持仓中的高红利个股进行了适当的减仓，并对估值具备吸引力的顺周期个股进行了逢低的加仓。考虑到市场的彻底转折还待观望，我们的具体操作是比较谨慎、平缓的，但同时也是坚定的、可持续的。