兴业嘉华一年定开债券发起式(008517) - 基金经理

二季度债券市场持续全面走牛，市场仍然受到资产供给偏慢、机构需求旺盛、风险偏好较低等因素的影响，长端利率及信用资产收益率继续下行，各项利差被持续压缩。当前债券市场呈现绝对水平低、利差窄的特点，但流动性充裕、合意资产少，对经济预期不强，风险偏好暂时偏低，欠配力量导致债牛持续时间长，短期内方向大概率不变。预计三季度初期召开的重要会议可能对债市带来阶段性压力，市场短期会进入震荡期；不过以中长期维度看，手工补息暂停后整体利好银行负债端降成本，按照央行货币政策框架的最新思路，如果资金利率下行突破1.80%，那么短端空间或将打开，也会逐步传导至长端，市场可能还能延续一段时期震荡偏牛走势。组合二季度维持了偏高久期和杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了证金债的波段交易，同时积极参与信用债、存单资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市考虑将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。

开年以来，受资产供给偏慢、机构需求旺盛、降息预期、风险对冲等因素影响下，长端利率及信用资产收益率快速下行，曲线持续平坦。短端资产具备较高的配置价值，但受制于政策利率和资金利率的约束，下行空间暂时有限，我们预计曲线在上半年将继续维持平坦化走势，曲线的陡峭化需等待后市MLF降息政策的落地。信用资产来看，一季度信用利差压缩至历史低位，尤其是二级资本债、城投债、产业债等相对有票息价值的资产；当前地方债利差暂未到极值水平，有一定配置价值。预计票息资产供给较少这一逻辑将贯穿全年，故信用利差暂时反弹的空间不大。展望二季度，随着5月份后市场国债和地方债供给的增加、短期经济数据的回升，债市预计进入震荡期。如遇收益率下行，则考虑部分止盈。组合一季度维持了偏高久期和杠杆水平，净值整体稳步增长，组合主要参与了政金债、地方债的波段交易，同时积极参与信用债资产的杠杆操作，以促进产品净值稳步增长。在年初机构较旺盛的配置需求及仍然较少的信用资产供给下，信用类资产将仍有较高的安全边际，整体将对有票息价值的信用债继续维持积极操作。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，以促进产品净值稳步增长。后市将逐步将部分利率债仓位置换入优质信用债资产，维持中性略偏高信用债仓位。

2023年债券市场整体走牛，先后有几轮主线接力：上半年，随着理财子负债端的修复，信用债市场开始迎来超跌反弹。市场在3月份后逐渐对信用债投资开始转入积极策略，开始不断有资金进入信用债市场抄底，增持有票息价值的信用债资产。进入二季度后，国内经济基本面“强预期、弱现实”的局面持续，经济内生性动力不足的局面难以快速扭转，货币政策延续“以我为主”的基调下，市场流动性整体保持合理充裕，使得债券市场继续稳步上涨。三季度地方再融资债的集中发行使得债券市场进入了约2个月的震荡期，资金价格的边际收紧使得利率债、金融债类高等级资产收益率有所反弹。不过进入四季度后，受益于持续较低的通胀数据，资金利率边际转松使得债市情绪相对积极，虽然京沪地产政策放松对债市构成了一定利空，但是流动性的乐观预期使得市场对跨年资金面的担忧有所缓解，特别是存款利率的超预期下调带动了收益曲线的整体下移，长端利率继续围绕基本面定价，信用利差主动收窄明显。组合净值全年稳步增长，整体在信用债投资方面偏积极，尤其上半年赚取了较高的信用票息及信用利差压缩的收益。进入下半年后，在较低信用利差分位数下，组合增持了一定利率债仓位，并赚取了一定的超额收益，后续将继续以高等级优质信用债持仓为主进行配置。

三季度高频数据显示，季度中后期经济景气度指标、同比数据、价格类数据均企稳，叠加地产政策，预期形成正反馈，从具体分项看：1）地产销售尚未完全企稳，销售端低迷引致投资下行压力较大，地产仍在寻底过程中；2）工业增加值强于预期，同比、环比改善均较为明显；3）固定资产投资三项均不同程度传递乐观信号；4）社零环比折年增速显示回归弱修复路径，总量改善较多，分限上限下看，可能存在一定的消费降级现象；5）失业率呈现季节性回落，整体与往年8月相当。进入9月份后资金价格开始波动，除去季节性因素外，与短期汇率波动压力有一定关系，我们预计短期资金面将维持紧平衡状态，直至汇率压力解除。此外，考虑到10月为缴税大月，流动性存在缺口，超储率偏低环境下，税期波动可能加大，预计后市资金中枢将难回8月低点，预计后市R007大概率在2%上下波动。不过，当前短端NCD定价（接近2.5%）已偏高，相对价值和确定性较高，对于追求绝对收益的资金来说，可以重点配置短端品种。组合三季度维持了在市场震荡中合理调节组合杠杆和久期，如后期收益率下行则考虑适当止盈，以促进产品净值稳步增长。随着资金回流理财子市场，预计四季度流动性将维持稳健，有票息价值资产的配置需求将延续旺盛。后市以信用债基等票息策略产品为主要配置方向，同时择机减持利率债持仓。