海富通添鑫收益债券A(008611) - 基金经理

权益部分，二季度A股市场高位震荡后下跌。沪深300指数下跌了2.14%、中证500指数下跌6.50%、科创50指数下跌6.64%、创业板综指下跌8.50%、中小综指下跌6.45%。分行业看，中信一级行业表现靠前的板块是银行、电力及公用事业、交通运输、煤炭、电子，跌幅较大的板块是消费者服务、传媒、商贸零售、计算机、轻工制造。当前全市场风险偏好降低，类债策略依然是市场的主流预期，高股息率国企密集的行业更受到市场偏爱。海外因素方面，美国最新通胀低于预期，但是中期通胀韧性仍存。从相关数据显示来看，自3月以来美国零售消费环比逐步走弱，居民消费开始显露疲态。虽然最新非农就业数据超预期，但是结构略有恶化，最新失业率也持续攀升，平均时薪增速震荡下行，但仍高于美联储合意的3.5%。6月CPI同比增长3.0%，较上月继续放缓，且低于市场预期，显示美国通胀进一步降温。6月美联储议息会议较5月略偏鸽派。考虑到租金通胀、油价波动、贸易摩擦等因素，美国中期通胀压力依然不小，美联储降息次数或少于两次。国内因素方面，虽然4-5月经济数据边际走弱，但是高质量发展依旧是主线。最新高频数据显示，多数房地产相关指标跌幅仍较大，在地产疲弱背景下国内经济预计仍以修复为主。从有关部门的发言来看，二季度整体经济继续稳中向好，全年有望实现5%左右的增长目标。在此背景下，预计总量刺激政策加码的可能性或降低，短期来看国内政策重心或将集中在供给侧而非需求端。在二季度的操作中，本基金较好把握住了市场的节奏及结构变化。考虑到未来海外政治经济环境变动加大，适度降低出口产业链持仓；国内消费相关的景气度略有波动，高端白酒价格下行，进一步压低内需消费相关持仓；进一步加大红利高股息相关资产的配置力度，同时根据AI算力、终端的产业进展适度加大TMT相关标的的挖掘和配置力度。总体上，二季度基金净值总体平稳、略有提升。固定收益方面，二季度国内经济企稳。PMI重回扩张区间但持续性略有不足。经济数据方面，生产端表现好于需求端；投资方面，制造业与基建维持高增，地产投资跌幅走扩。消费需求偏弱，可选消费与地产后周期消费拖累。出口方面，海外需求旺盛，出口同比增速与贸易顺差回升。通胀方面，CPI总体弹性有限，维持在0-1%的区间窄幅震荡；PPI在基数效应下跌幅收窄但仍未转正。货币政策方面，由于汇率方面压力较大，“资金空转”的问题依然存在，因此总量型货币政策的出台较为谨慎，但月末央行大额投放，呵护关键时点的流动性。财政政策方面，地方债发行略有提速，特别国债稳步发行。流动性方面，除跨月跨季关键节点外，流动性总体维持相对宽松的状态。资金价格方面，二季度R001均值为1.84%，与一季度基本持平；R007均值为1.94%，较一季度下行19bp。对应债市而言，二季度维持牛市行情。4月，财政部表示支持央行增加国债买卖，提振了市场做多的情绪，各期限收益率均持续下行。但随着央行提示长端利率风险及地产政策陆续出台，10年期国债收益率有所调整。5-6月基本面与金融数据偏弱，同时特别国债发行节奏平滑，地方债发行压力不大。在各方利好下债券市场走出牛市行情。全季度来看，10年期国债到期收益率累计下行8bp。信用债方面，债市在震荡中依然维持牛市的逻辑。需求端，手工补息叫停后出现“存款搬家”效应，大行存款存在一定程度流失而理财规模快速增长，市场定价权一定程度向非银倾斜，非银主导的中短端信用债表现较强；供给端，信用债供给总量并不少，主要是收益率低位，超长信用债供给放量，以高等级央国企产业债为主，城投债净融资额持续低位徘徊。整体而言，随着资产荒持续演绎，信用债收益率进一步走低，等级利差、期限利差多数创历史新低，信用债面临资产荒持续和收益率低的两难。报告期内，本基金主要投资于利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。鉴于二季度的基本面、资金面和政策面，组合维持较高的债券仓位，并依据利率曲线的变化，针对不同期限的利率债进行积极的交易以增厚收益。

权益方面，一季度A股市场先跌后涨。以万得全A指数来看，一季度跌幅2.85%。分指数看，一季度沪深300指数上涨3.10%，中证500指数下跌2.64%，科创50指数下跌10.48%，创业板综下跌7.79%，中小综指下跌5.95%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属，跌幅较大的板块是医药生物、计算机、电子、房地产和社会服务。当前全市场风险偏好降低，类债策略依然是市场的主流预期，高股息率国企密集的行业更受到市场偏爱。海外因素方面，美国通胀韧性仍然超预期，但美联储重申年内将启动三次降息。当前美国居民消费仍有韧性，源于薪酬增速较高和超额储蓄还有剩余。2月美国通胀回落不及预期，新增非农就业超预期，失业率升到3.9%,平均时薪同比增速回落至4.3%，仍高于美联储合意的3.5%水平，其他指标如制造业PMI好于预期。3月美联储议息会议上调了对全年经济增长和通胀的预期，虽然就业市场表现强势，但鲍威尔强调就业过强不会影响降息决定，预计2024年降息3次，或在6月首次启动降息，但2025年的利率中枢预期有所上移。此外，财政政策方面，CBO最新预测2024年联邦政府赤字率5.6%，扣除净利息支出的基础赤字率2.5%，较上一财年下滑。国内因素方面，今年1-2月经济数据向好，但是结构上生产强而需求弱，经济数据突显政策支撑的特征。多数房地产相关指标跌幅扩大，只有地产投资降幅收窄，但这可能和政府支持的三大工程中的保障房建设开始发力有关。如果经济要维持持续回升的趋势，就要面对内需不足和地产的问题，未来地产政策有多大调整，还有待观察。结合目前高频经济数据和相关发言来看，经济开局良好，预计接下来国内稳增长的压力降低，宏观政策加力的必要性也会降低。在一季度的操作中，本基金较好把握住了市场的节奏变化，一方面继续加大中上游资源品、优质的低估值制造业龙头、出口产业链等配置力度，另一方面在TMT、新能源等成长方向控制风险、精选个股。总体上，一季度基金净值总体平稳、略有回升。固定收益方面，1季度国内经济企稳回升，整体来看，生产端修复节奏好于需求端。PMI在3月重回扩张区间；1-2月经济数据超预期，制造业与基建投资维持高增，地产投资维持惯性下行。消费增速回落，可选消费与地产后周期消费偏弱。流动性方面，由于央行对于“资金空转”问题的关注，流动性总体维持合理充裕的状态，但流动性分层的现象较为突出。资金价格方面，1季度R001与R007均值为1.85%和2.13%，较2023年4季度分别下行4bp与27bp。对应债市而言，1季度走出牛市行情。1-2月，受到货币政策宽松、股债跷跷板效应的影响，同时配合城农商行在年初配置超长期限品种利率债，债券收益率明显且快速下行。但3月往后基本面利空因素增加，债券收益率下行过程中遇到一定阻力，但总体继续维持牛市行情，10年期国债收益率季末收于2.29%的位置。信用债方面，供给略有放量，但主要是金融债及大型央国企产业债，城投债发行审核未见明显放松，高息资产荒持续。实体融资需求不振，叠加非银欠配，信用债收益率整体跟随利率债下行。不过，利率低位且长端、超长端交易拥挤，债市波动加大。报告期内，本基金主要投资于利率债，根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆。鉴于一季度的基本面、资金面和政策面，组合有效提升了债券久期，并依据利率曲线的变化，针对不同期限的利率债进行积极的交易以增厚收益。

权益方面，2023年，国内宏观经济逐步修复，总体平稳向好；物价也相对平稳，全年居民消费价格（CPI）比上年上涨0.2%。从节奏上看，上半年恢复效应较为显著，经济相对较好；下半年，房地产市场持续走弱，对整体经济、地方财政的负面影响逐步显现，市场对经济的信心也在不断降低。海外方面，2023年美国经济在超预期的财政扩张支撑下继续维持强势，美国通胀也一直在3%以上运行和波动。受此影响，美国十年期国债收益率逐步上行，在2023年10月最高点超过5%；随后两个月虽然有所回落，但依然保持在4%左右的高位。这对全球金融市场、资产价格均产生了较为显著的影响。从A股市场看，全年主要指数均以下跌为主，上证指数为-3.70%，沪深300为-11.38%，中证800为-10.37%，创业板指为-19.41%。行业板块方面，根据中信一级行业分类，通信、传媒、煤炭、家电、石油石化排名前五，涨幅分别为24.78%、19.84%、13.39%、9.13%、9.03%；消费者服务、房地产、电力设备及新能源、建材、基础化工排名后五，分别下跌41.18%、24.80%、24.65%、20.47%、17.50%。节奏方面，上半年市场以平稳分化为主，结构性机会较多，科技成长行业的超额收益更为显著；下半年市场以单边下跌为主，低估值、高分红板块较为抗跌，而上半年大幅上涨的科技板块出现了显著回调。从驱动因素看，国内外经济和政策的运行及变化，对A股市场有较显著的影响，而AI技术的变更，是TMT等科技成长行业在上半年出现显著结构性机会的核心驱动力。在2023年的操作中，本基金在上半年持续加大TMT等科技成长行业的配置力度，在传统经济领域则适度控制仓位、注重精选个股；下半年则逐步压缩、兑现科技成长的个股，不断提升低估值、高分红等防御性资产的配置比例。从全年看，基金的操作效果不甚理想，一方面，市场整体偏弱，而本基金总体以积极寻找机会的心态努力切换风格、精选细分行业及个股，在缺乏足够大局观和远见的背景下，实际效果并不好；另一方面，AI引领的科技成长行业在2023年内波动巨大，本基金虽然大致把握住了相关板块的波动方向，但在大幅波动中出现了一定的操作负收益。因此，本基金在2023年也连续第二年出现了一定负收益。固定收益方面，2023年国内经济总体维持修复的状态，全年实现5.2%的实际GDP增速。具体来看，投资端表现偏弱，基建与制造业的高增被地产投资拖累；消费受到2022年积压需求集中释放的影响，出行链相关消费总体呈现超季节性修复的特征，总体带动第三产业修复；出口受到美国加息、欧洲经济磨底、逆全球化背景下需求转移等不利因素的影响，总体承压，但结构上仍有一定亮点。通胀方面，由于需求端弹性不足，无论是CPI还是PPI均面临负增的压力。货币政策方面总体维持适量宽松的操作，全年2次降准，2次降息。财政发力更为主动，除了2023年初预算内额度外，年末增发万亿国债用于灾后重建和防灾减灾；增发约1.4万亿特殊再融资债用于化解地方政府债务问题。债券市场方面，2023年总体演绎牛市行情。开年1-2月债券市场空头情绪浓重，主要反映的是对稳增长政策的期待和经济强劲复苏的预期，利率整体上行。3-4月市场对政策的预期回归中性，叠加配置需求较强，利率逐渐向下行趋势切换。5-8月，在经济环比偏弱、央行2次降息的背景下，利率迅速下探至年内低点。9-12月债市在宽财政与宽货币的碰撞下收益率总体呈现先上后下的行情。本组合在2023年积极参与了利率债和信用债的投资，同时灵活调整仓位应对市场的风险。

固定收益方面，三季度国内经济企稳回升，债券收益率先下后上。整体来看，地产板块偏弱，工业生产企稳回暖，服务业与消费持续发力。从PMI来看，7-9月PMI逐月走高，最终在9月升至50%以上。投资方面，制造业投资维持韧性，高技术行业维持高增；基建投资由于基数问题增速略有回落；地产投资跌幅略有走扩，但是在保交楼政策的支持下竣工端持续发力。消费方面，暑期带动出行链相关板块走强，但地产销售遇冷拖累地产后周期板块。出口方面仍有下行压力，但由于美国经济韧性较强，下行压力较前期有所缓和。通胀方面，CPI总体维持弱势，并在7月短暂转负，主要受到非食品类消费品价格拖累；PPI受到基数影响同比跌幅逐月收窄。在此经济环境下，三季度货币政策维持宽松，8月调降7天OMO利率10bp，调降MLF利率15bp，9月降准25bp，释放中长期流动性约5000亿。财政政策方面主要体现在8月与9月地方政府专项债的集中发行与一揽子地方政府债务化解方案的推出。此外政策的调整主要集中在房地产板块，在因城施策的大背景下，调降贷款利率与首付比例、调降存量房贷利率、一线城市落实“认房不认贷”、放松限购等政策陆续出台。资金价格与流动性方面，3季度由于信贷投放与专项债集中发行等因素，流动性存在一定缺口，资金面总体偏紧，资金价格中枢由于降息的影响变化幅度不大。具体来看，7月信贷需求不佳，流动性合理充裕，8月与9月信贷投放压力增大，同时由于专项债集中发行等因素，流动性出现偏紧的情况。三季度DR001与DR007均值为1.59%和1.88%，较二季度分别回升13bp与回落6bp。对应债市而言，收益率先下后上。在7-8月经济基本面没有起色、政策预期偏弱的情况下债市走强，10年期国债收益率一度下行至2.56%附近的水平。但随着PMI连续两个月回暖、信贷需求回升、政治局会议后政策在房地产领域集中落地，债市出现了明显调整，10年期国债收益率在9月末再次回到2.70%附近的水平。 信用债方面，收益率走势一波三折。7月跨季以来，理财规模回升、中小银行委外增加等带来配债增量，但政策博弈仍有扰动，债市表现纠结，24日，政治局会议召开，政策转向需求端+地产政策更积极+活跃资本市场带来的风险偏好提升等对债市偏不利，债市情绪快速反转，信用债收益率跟随利率债快速上行；8月，受政策落地不及预期、资金面宽松、机构欠配压力以及央行15日超预期降息等因素影响，信用债收益率跟随利率债大幅下行；进入9月后，受资金面偏紧、支持地产政策密集出台、机构赎回等因素影响，信用债市场出现明显调整，机构止盈、谨慎心态增加。城投方面，政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”，随着化债政策不断落地，一定程度提升市场机构信心，同时，“遏增化存”仍为基调，供给端收缩加剧城投债资产荒行情。组合在三季度期间维持一定仓位，并交易流动性较好的资产以捕捉资本利得的机会。权益方面，三季度，A股市场经历了一轮调整。以万得全A指数来看，当季度跌幅4.33%。分市场看，沪深300指数下跌3.98%、中证500指数下跌5.13%、科创50指数下跌11.67%、创业板综下跌8.25%、中小综指下跌7.42%。分行业看，申万一级行业表现靠前的板块是非银金融、煤炭、石油石化、钢铁、银行，跌幅较大的板块是电力设备、传媒、计算机、通信。三季度美国经济、通胀仍然超越市场预期。美非农就业数据持续表现强劲，呈现出较强的韧性，其他诸如制造业PMI、失业率数据也都好于预期。在此背景下，美联储停止加息甚至降息的预期不断落空。美债利率持续上行，人民币贬值压力加大，都对A股市场的资金面和估值面产生了较大压力，也影响了市场风险偏好。因此，三季度风险偏好较高且前期涨幅较大的TMT板块有较大幅度的调整。国内因素方面，三季度最大的变化是经济逐步探底回升，政策端逐步发力。政策端，七月政治局会议政策转向稳增长，在房地产、地方债务化解、活跃资本市场等方面的表述超出市场预期。八月下旬以来，在房地产、化债、活跃资本市场三个领域的政策推进速度明显加快。九月央行宣布下调存款准备金率。此外，房地产方面，更多的二线城市宣布全面放开限购。明年城中村改造纳入专项债支持范围。总体来看，三季度财政发力和货币政策配合的组合逐步出现。经济端，6月以来制造业PMI持续回升，9月重回扩张区域至50.2%。PPI在6月触底后连续两个月的同比抬升也正式确认了降价去库行为的结束。经济内生增长动能企稳回升，逆周期政策持续发力的情形下，三季度传统工业、基建投资需求表现较优。在此背景下，受益于活跃资本市场政策的非银行金融以及经济周期相关的顺周期品种如煤炭、石油石化、钢铁、银行表现较优，取得正收益。在三季度的操作中，本基金总体顺应了市场的节奏变化，一方面遵循政策发力的方向，在逆周期发力、活跃资本市场等相关的金融周期板块内进行布局和选股，另一方面随着利率走低，适度加大低估值、高分红板块的配置力度。同时，由于市场偏弱，本基金也注意控制了TMT、新能源等方向的持仓，谨慎精选相关个股。我们对中国经济的长期前景、科技进步和产业升级持长期乐观态度，因此科技成长板块虽然短期有一定波动，但我们仍在风险可控的前提下积极挖掘优质成长个股。