泓德裕瑞三年定开债券(008724) - 基金经理

2024年3季度经济指标继续弱化。7月份发布二季度经济数据，上半年GDP同比增长5%，二季度增长4.7%，较一季度有所下行；8月制造业PMI继续回落，连续四个月收缩，需求端持续不足，生产指标今年以来也首度转入收缩区间，同时物价大幅下行，年内经济自发修复动能仍然偏弱，地产新政效应也在逐渐减弱；9月制造业PMI回升0.7个百分点至49.8，但已经连续5个月处于收缩区间，内需不足的状况依然持续拖累经济修复的斜率。但依然有积极的一面，9月26日政治局会议定调，政策继续加码，支持经济增长。海外方面，已开始进入降息空间，对国内出口较利好，同时国内货币政策的操作空间余地变大。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。但同时需要看到，需求不足仍然在影响经济修复的斜率，后续仍需观察稳增长政策持续加码的力度和落地情况。在经济修复不及预期的大环境下，3季度的债市依然较强劲，曲线呈现牛陡走势：3季度30年期国债收益率下行7BP至2.36%，10年期国债收益率下行6BP至2.15%，1年国债收益率下行17BP至1.37%；10年期国开收益率下行4BP至2.25%，1年国开收益率下行4BP至1.65%。3季度信用债整体表现弱于利率，信用利差走阔，市场整体出现了中短久期信用债的配置机会。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，维持目前杠杆水平。

回顾上半年，受需求端较弱的影响，宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，较依赖政策刺激，内生增长动力不足；政策方面，4月底政治局会议以来，各项政策仍在持续加码，稳增长政策仍处于逐渐起效的过程中，房地产政策频出，销售数据边际转好；消费修复略缓慢；基建投资发力仍然受到地方政府债务问题的制约。目前整个海外经济也相对强劲，部分区域开始进入降息空间，对国内出口较利好，同时国内货币政策的操作空间余地变大。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。2024年上半年，受经济基本面预期、货币政策对资金面的呵护以及配置需求多重因素的影响，债市走出了波澜壮阔的牛市行情，利率债市场呈现牛陡走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别下行54BP、35BP和40BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的推进，整体市场信用风险有所缓释。从市场来看，各期限各等级信用利差已压缩至历史极值，尤其是中低等级城投表现优异，整体信用利差均大幅收窄。本报告期，本基金以持有到期的视角择券，维持现有杠杆水平。

2024年1季度经济从基本面来看整体向好，今年1-2月经济数据超预期，其中工业生产好于市场预期，基建和制造业投资维持韧性，消费持续复苏，出口数据超预期。此外，3月制造业PMI回升至50.8%，时隔5个月重返扩张区间。政策端各项稳增长政策已处于逐渐起效的过程中。海外来看，目前整个海外补库存的需求重启，经济也相对强劲，对国内出口较利好。政策层面和外围环境有力的因素在逐渐增多。但同时需要看到，房地产销售仍然较低迷，各地优化政策频出，但效果还需要持续观察。1季度的债市主要影响因素是资金面宽松和机构配置需求旺盛带来的供需不平衡，分期限来看，表现最好的是配置主力需求30年国债和资金面宽松利好的短端：1季度30年期国债收益率下行38BP至2.46%，1年期国债收益率下行40BP至1.72%；10年期国开收益率下行31BP至2.41%，1年国开收益率下行39BP至1.84%。1季度信用债表现分化，短端下行幅度较小，3-5年中票有较大幅度下行，主要是由于城投债行情的影响。在“制定实施一揽子化债方案”指导思想下，化债预期升温，城投债表现亮眼。整体信用状况除地产行业外，都在逐渐转好。本报告期，本组合依然以持有到期的视角择券，维持目前杠杆水平。

回顾2023年，从经济基本面来看，疫后修复的状况下，经济复苏动能仍然较弱，需求端回升缓慢，依赖持续的政策刺激；政策方面，一直在期待更强有力的刺激，但从结果来看，基本面仍然持续处于弱修复的区间内：地产投资持续弱化，行业暴雷不断；消费受疫后疤痕效应等影响，修复缓慢；基建投资发力仍然受到地方政府债务问题的制约。所幸，从下半年的财政发力，地方政府特殊再融资债托底债务困境，房地产刺激政策的不断推出，直至12月PSL的重启。我们仍然能够看到积极的一面。2023年的债市的行情是结构性的，年初受2022年流动性冲击走出的信用利差的压缩；二季度30年国债期限利差的压缩；三季度特殊再融资债开启后中低等级城投的狂欢；到12月中下旬受资金面及降息降准预期影响曲线的牛陡，全年来看，利率债市场呈现牛平走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别下行3BP、26BP和37BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持，整体信用风险有所缓释，但企业信用风险状况仍呈现分化状态，民企地产的风险仍在逐渐累积，城投企业受地方政府再融资债等政策的支持，风险在降低。从市场来看，相比较利率债的跌宕起伏，信用债在去年四季度流动性冲击后，全年利差持续修复，中短端中低等级品种表现最优，整体信用利差均大幅收窄。本报告期，本基金以持有到期的视角择券，择机提升了杠杆水平。