鹏华科技创新混合(008811) - 基金经理

上半年市场从小盘股流动性危机走出后经历迅猛反弹，但在反弹后又走向分化，资源品、制造业出海和消费电子先后成为市场主线，不少微盘和主题个股则创下反弹以来的新低。而在以上“主线”之外，我们看到的是质量因子和股东回报在股票定价中的权重得到系统性提升，市场生态在悄然间迎来转变。  回顾组合操作，我们在2月市场反弹后重新审视持仓，集中减持了部分估值优势不大的计算机、电子个股；但对于一些我们提到业绩环比改善、供给格局良好的电子周期品，我们选择底部加仓，这为组合提供了收益。另一方面，我们基于业绩表现和估值水位，大幅加仓业绩兑现进入右侧的船舶以及轨交等细分行业个股，组合机械军工仓位有较大幅度上升。此外，我们也观察到部分中小市值个股拥有充沛的经营性现金流和现金储备，在国九条背景下开始重视股东回报、预期回报率上升，我们也进行了新开仓；由于中小市值风格的相对逆风，这部分新开仓持仓收益分化较大，但我们坚信价值终将回归。

今年一季度市场波动极大，市场在二月初筑底后又在春节后迅猛反弹。因为众多投资者把1月份的股市触底归咎于小盘股在DMA量化产品的超额暴露并退潮，而红利策略在过去1-2年超额表现突出，因此关于红利还是微盘的争议甚嚣尘上。    在我们看来，对立且绝对地去看这个问题并不可取，小盘股中也有基本面强劲、估值低估的品种，而很多所谓的“高股息”实际的EPS稳定性也值得商榷。但另一方面，我们认为红利策略给我们提供了一个宝贵的视角，也就是高质量证券的标准究竟如何——此前可能我们过分高估了产能和增长，而系统性地低估了现金流和股东回报。我们可以再去系统性审视手中的持仓是否是高质量的：这个高质量是充沛的自有现金流，是无资本开支必要后的慷慨分红，是无需庞氏的融资故事，是不用给梦想太贵的估值——对基金经理而言，这是这一次红利风格中最珍贵的收获，我们也在基于这样的认知去逐步调整。而在这个年报季中，我们发现越来越多的公司在与投资者相向奔赴，通过回购和提高分红提升股东回报。这样动态、良性的转变，证明红利实际是动态的，而真正的优质成长股，也自然有其固有的投资土壤。  回顾去年年初市场一致预期，现实经历了极为残酷的纠偏；而即使今年年初对于联储降息的预期，也已然大幅修正。一致预期意味着收益率被抹平，少有人走的路、才越走越宽。我们调研企业，发现更多的企业已经感受到新春的温暖，产能利用率持续走高、单月净利润新高，或许，当前无人看好的供给格局良好、顺经济周期方向，才是未来的主线所在？我们当前无法拿出定论，但这个假设的赔率看起来够高；但因为过往产能的快速膨胀，这类机会注定是稀缺的，而供给研究，将越来越成为投资者收益分化的胜负手。    一季度虽然市场波动，但业绩和估值仍然在股价表现中起到重要作用。一年之计在于春，时值业绩期，我们对持仓进行了调整，也储备了一批有潜力的性价比标的，我们坚信此刻的工作将收获回报。

回顾2023年，投资者的年初预判和实际经济运行发生了较大偏差，年初预期的国内复苏、美国衰退几乎完全按照相反路径运行，在美国经济强韧性、利率higherforlonger和国内经济承压、地产和地方债务等风险因素的冲击下，基金中位数虽然不似2022年那般惨烈，但无疑经历了又一年的熊市。期间海外AI的产业进展超出投资者预计，A股也掀起一股映射炒作的热潮，但我们在季报中反复提示，此次AI必然遭遇地缘政治的挑战、遑论商业模式探索中本身要遇到的波折；事实上，股价也是演绎了一波极其剧烈的过山车行情。    我们的组合上半年聚焦在制造业升级的链条上，挖掘制造业黑马居多。我们的策略在23年7月重要会议后发生重要调整——我们开始经济总量对个股的影响因子转向中性偏乐观。一方面，政策层面在地产和化债两个方向均提出清晰的解决路线，而进入12月，随着联储加息接近尾声、中美关系缓和，政策发力的窗口期愈发明确，“先立后破”迫在眉睫。当然经济修复并非一蹴而就，我们也并未有依据转向全面乐观，但再把经济下行继续作为重要的盈利假设，我们认为意义有限。因此我们调整持仓结构，从此前聚焦的中小盘翻石头逐步转向一些调整到位的周期成长股，组合平均持仓市值显著上升。

市场板块在年内继续轮动和切换，三季度也不例外：一方面，股价高位的TMT板块在AIGC应用端并未有超预期落地的背景下，股价持续承压、表现靠后；另一方面，随着7月重要会议对地产和化债的表态边际转变，以及后续细节政策的持续出台，市场对经济企稳的预期有所加强，顺周期、地产链表现靠前。此外三季度末在中东也发生重要地缘变化，对大类资产的影响仍有待观察。    回顾一季报、二季报和中报时我们的判断，我们基本做到了知行合一。第一，我们对总量经济企稳较年初更为乐观，特别是在重要会议“地产供求关系发生重大变化”的表态后，我们认为作为压舱石的地产大概率将逐步走稳，进而带动宏观经济走出低谷；但基于地产高光难再和短期外部环境不确定性的背景，我们更加关注供给端的变化（关注供给大幅出清或者有效优化，规避供给大幅扩张的行业），进而在宏观企稳时才能带动足够弹性。这部分标的分散在电子、化工、机械等多个行业中，目前已部分体现在我们的持仓中。第二，AIGC具备产业基础，但本轮产业浪潮处在逆全球化中，思考需要升维；在伪AI标的大幅回落后，如果对核心算力、核心应用标的去做线性外推和单纯海外对标，实际上都有落空风险。第三，国内制造业升级、走出去正在发生，但我们也要修正观点——在复杂的地缘环境下，国内企业走出去的窗口也在逐步关闭；届时拥有海外产能、具有品牌美誉度且能充分享受全球需求红利的公司将更为稀缺，也更值得我们长期关注。此外，在全球de-risking的大背景下，通胀强度和时间长度或超预期，资源品CAPEX也将维持相当长的高景气（但可能是结构性的），这一领域也值得我们长期关注。    今年市场一波三折，市场信心疲弱，股价对业绩的反应也不似之前剧烈。我们在中报、三季报期间阅读了大量上市公司报表，也已经积累一批有潜力的新标的，这些标的也将随着我们研究工作的开展逐步体现在我们的持仓中。行到水穷处，坐看云起时。我们坚信估值回归和价值发现的力量。