博远增益纯债债券A(009109) - 基金经理

本报告期内，本基金继续以地方政府债、信用债、利率债为主要投资标的，基金仓位及久期保持基本稳定。考虑到存单收益性价比价高，本基金在5月下旬增配了部分存单资产。2024年以来，国内债券市场整体表现较好，债券市场整体收益率持续下行。进入二季度以后，债券收益率继续维持下行趋势，但节奏有所放缓，波动率有所加大，呈现出震荡下行的走势。以2021年作为较为明显的分界线，中国经济开始面临房地产金融属性消退、人口减少、地方政府债务化解等多重周期性问题，社会投资回报率可能已经进入了相对长的下降周期，而债券收益率的走低则是社会投资回报率下降在资本市场上的反映之一。因此，债券收益率的下行趋势是比较清晰的。债券市场走势在进入二季度后转为震荡，主要受到两方面的因素影响。一是一季度GDP数据超预期，3-4月基本面有短暂的回升，前期对于宏观经济悲观的一致预期有所修正；二是央行的监管态度出现一定变化，央行在二季度内反复多次提示长期国债的利率风险，管理人判断，主要原因在于在“硅谷银行”的前车之鉴下，央行作为需要兼顾经济增长、通胀、汇率以及金融稳定等多重目标的监管机构，并不希望部分金融机构过度参与长久期债券，积累过多的利率风险暴露。管理人认为，短期内央行对于长期国债收益率的风险提示，在一定程度上对市场风险偏好形成影响，但可能难以抵挡“资产荒”的趋势，央行可能更注重收益率曲线形态以及收益下行的速度。往后看，长债收益率能否突破前低，仍取决于经济基本面以及逆周期政策调节的程度。根据对高频数据的跟踪可以观察到工业、投资、消费等数据在2024年5月以后均有不同程度的转弱，出口数据仍然表现良好，具有韧性。但海外需求也出现一定走弱迹象，出口数据三季度或面临一定压力。因此，管理人判断债券市场整体收益率暂不具有大幅调整的基础，本基金有必要保持中性偏高的久期水平。

2024年一季度经济基本面继续呈现结构分化的特征，房地产销售及投资延续弱势，基建开工进度偏慢，节日消费旺盛而平日消费平淡，出口则在2月以后出现一定边际好转的迹象。货币环境维持宽松，央行在1月24日国新办发布会上宣布于2月5日起下调存款准备金率50bp，并于1月25日起下调支农、支小再贷款再贴现利率25bp，并继续引导存款利率下调。债券市场供需格局较好，地方债发行速度偏慢，利率债净融资额仅约为1.25万亿元，大幅低于过去3年同期水平。一季度整体宏观环境对债券市场偏有利，债券收益率水平也有所体现，10年国债从2023年12月末的2.55%附近最低下行至2.25%附近。本报告期内，本基金继续以信用债、利率债为主要投资标的。本基金自2023年以来一直持有长久期地方债资产，获得了较好的投资回报。本季度内基金的持仓基本维持稳定，但考虑到债券收益率水平已经下降较多，短期内可能透支了一定的降息空间，而地方债流动性相对利率债稍弱，3月以后减持了部分地方债资产，基金组合久期小幅下降。市场在今年一季度的债券牛市中逐步形成较强的一致预期，步入3月下旬后，债市已经从趋势行情转向震荡行情，推动债市打破3月形成的震荡或需要新的驱动因素。基本面来看，3月制造业PMI时隔5个月后重返荣枯线以上，回升幅度强于季节性，供需两端均大幅回升至荣枯线以上，且需求端上升幅度更大，从宏观数据上看，基本面有边际企稳的迹象。但从高频数据来看，基建需求仍然较弱，地产销售面临“小阳春”后的验证期，通胀反弹幅度也有限。主要的前瞻指标中，M1增速偏弱，居民存款倾向和债务短期化倾向尚未逆转。因此，基本面改善的强度和持续性仍有待观察，今年二季度是较为重要的观察窗口。中长期来看，融资需求偏弱、微观主体活力不强等核心问题仍待解决；实际利率仍然偏高，为“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降” ，降准仍有空间；存款利率、LPR与政策利率的调降仍可期。短期来看，市场对于基本面的交易权重或逐步增加，基本面的预期差交易需要重视，重点关注基建实物量、出口以及地产销售企稳的可持续性。因此，管理人认为中期利率仍有下行空间，短期继续观察各项边际变化。

2023年债券资产整体表现不俗，10年国债收益率全年下行约30bp，3-5年国债收益率下行约25bp，收益率曲线形态略微走平。信用债收益率在地方政府隐性债务化解所催生的“资产荒”行情下，也出现大幅下行，信用利差大幅收窄。对于宏观经济形势，2023年年初时市场对于重大转折后经济的恢复有着一定的期待，但随着经济反弹力度偏弱，数据逐渐低于预期，现实也逐渐清晰：国际局势分化加剧、地缘政治冲突频发、逆全球化进程深入、过去二十年依靠房地产形成的高杠杆模式基本走到尽头、疫情成为周期变更的触发点。近年来居民、企业、地方政府的资产负债表、风险偏好均发生了显著的变化。2023年货币政策维持宽松，央行分别在3月进行了一次降准，在6月、8月进行了两次中期借贷便利工具（MLF）利率的下调，并通过公开市场操作持续调节市场流动性。财政政策节奏则相对后置，上半年由于经济增速同比数据较好，财政刺激的迫切性不强，政府债券发行进度偏慢。下半年经济下行压力加大且城投债务风险发酵，财政发力提速，四季度先后集中推出了2.5万亿特殊再融资债以及1万亿国债增发的计划。整体而言，2023年的宏观环境对债券资产较为有利。报告期内，本基金继续以地方债、信用债、利率债为主要投资标的。由于看好债券市场的趋势性机会，本基金持仓的地方债资产久期较长，持仓资产的整体静态收益也较高。本基金侧重使用了持有及杠杆策略，持续获得不错的票息回报，在债券市场收益率水平下行的环境中，资本利得也较为丰厚。在二季度时，考虑到经济转弱，管理人提高了本基金的信用债投资比例，基金整体杠杆水平有所上升。三季度内，随着部分利率债资产到期，债券仓位略有下降，其余时间基金持仓较为稳定。

2023年三季度，国内经济总体呈现先探底后回升的态势。7月信贷投放不佳，社融总量和结构均弱、月度新增量录得今年以来最低值，出口回落幅度继续扩大，工业增加值、固定资产投资以及社会零售总额均低于市场预期。在此背景下，7月24日政治局会议召开，针对市场所关心的问题给出了积极回应，提出了1）提高居民收入、2）适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策、3）化解地方政府债务，制定并实施一揽子化债计划、4）活跃资本市场等几点重要政策方向。会议定调后，各部委、地方政府分别响应，密集出台了一系列提振信心、促进经济的措施。其中，住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，给出了“认房不认贷”政策具体实施标准。随后，各大城市紧密跟进，宣布实施“认房不认贷”，全国更有多个城市进一步放松了限购标准。同时，央行引导商业银行进行了存量房贷利率的调整。财政部亦联合住建部、税务总局，延续换购住房退还个人所得税政策，并宣布印花税减半征收。证监会也有所为，公布“阶段性收紧IPO”、 “限制减持条件”以及“降低融资保证金比例”等多项重磅政策。在政策加持下，叠加库存周期的自发回暖，经济初步见底，8月各项数据均有所回升。PMI连续两月回升至49.7，CPI回正，PPI降幅大幅收窄，工业增加值、社会零售总额同比增速也分别回升至4.5%和4.6%，超出市场预期。9月之后，PMI又进一步回升至50.2，重回枯荣线以上，经济阶段性触底反弹得到了一定的数据验证。货币政策方面，货币环境维持宽松，央行分别于6月、8月两次下调MLF利率，并在9月中旬进行了全面降准。9月下旬为了平滑银行间流动性，又连续在公开市场进行了加量投放，充分表达了呵护市场流动性的态度。债券收益率在基本面疲弱的推动下，7月延续下行，但在8月降息后下行动力初现不足，并在9月降准利好落地、基本面企稳回升的影响下，有所走高，市场转为调整。本报告期内，本基金继续以地方债、信用债、利率债作为主要投资标的，实现配置均衡，并持券获取票息收入。展望四季度，本基金管理人认为市场止盈、供给等干扰因素较多，在经济增速没有进一步下滑的背景下，收益率单边下行的行情难以持续，但在稳信用和宽货币的组合之下，债券市场大概率会呈现震荡走势。信用债部分可以继续持有，获取票息收益，利率债部分则灵活操作。