嘉实瑞成两年持有期混合A(009138) - 基金经理

三季度国内宏观经济基本面继续承压，但这恰也是新一轮密集政策出台的契机。内需变化不大，5月那轮地产放松并未扭转楼市颓态，财富效应和收入预期收缩下消费疲弱，地方财政收入缺口较大导致政府开支不及预期。国内出口依然强劲，但外部环境在三季度发生了一些变化，经贸关系的波动风险以及海外经济本身也有变弱迹象为出口持续性蒙上了一层不确定性。拜登退选，哈里斯接棒，美国大选局势更加复杂，中东地区形势持续紧张。较为有利的是美联储开启了预防式降息，9月首次降息50个基点，这一方面降低了美国经济硬着陆的风险，另一方面也减少了中国政策在汇率方面的掣肘，美元兑离岸人民币跌破7.0。　　季末发布的一揽子政策一扫此前低迷的情绪，市场陡峭上行。三季度，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨19.27%和15.38%，沪深300、中证800和创业板指数分别上涨16.07%、16.10%和29.21%。港股和A股整体表现看似不分伯仲，但实际行情略有不同，A股在前两个月中回调较多，9月反弹也更猛，港股则反之。造成这种差异的原因是港股盈利表现有结构性优势，但市场流动性状态不及A股。　　行业分化依然较大，但线索和上半年相比则是大相径庭。红利资产普遍涨幅较小，甚至有所回调。此前持仓较低或者有望受益于刺激政策、业绩和估值弹性更大的行业获得资金青睐。港股涨幅靠前的板块是医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业，按照中信行业分类，A股则是非银金融、综合金融和房地产位于前列，能源业和公用事业在两地市场都是挂队尾的行业。　　三季度本基金保持了较高仓位和低换手率，增持了化工和教育股，减持了能源和银行股。截止三季度末，港股在权益仓位中占比三成左右。

2024年上半年，投资者仍在等待基本面的曙光，但是在“内需弱，外需强，投资不振，政府开支力度不够”的背景下，国内绝大多数企业的盈利仍在磨底。海外经济则有摇而不坠的意味，美联储降息时点比年初时的预期推迟。大选年下，地缘风险事件频发，红海危机持续下全球贸易摩擦成本上升，生物医药限制法案、光伏制裁等对国内相关行业的基本面预期和股价产生了明显的负面影响。尽管大的宏观背景充满挑战，结构性上仍有一些亮点，比如国内企业出海加速；企业普遍谨慎投资，提升内部效率，加强股东回报等。此外连续下跌三年后，估值、预期和国内的无风险利率都处在了更为有利的位置，诚然这些并不能成为上涨的充分条件，可无疑也加强了下注的赔率和胜率。市场处在破局前的状态中，投资者极度敏感，“惊弓之鸟”和“给点阳光就灿烂”两种情形交替发生，整体波动率较高。　　整个上半年，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨3.94%和4.63%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为0.89%、-1.76%和-10.99%。我们认为港股表现优于A股的核心原因是更低的估值以及行业构成不同下略优的盈利表现。　　行业分化极其剧烈，高股息行业相对传统内需行业的超额收益超过50个百分点。港股排名前三的能源业、原材料业和电讯业分别上涨43.29%、28.80%和18.08%，跌幅前三的医疗保健业、地产建筑业和必需性消费业分别下跌28.43%、15.20%和15.12%。按照中信行业分类，A股排名前三的银行、煤炭和石油石化分别上涨19.19%、12.79%和11.36%，跌幅前三的综合、消费者服务和计算机分别下跌37.10%、23.82%和21.62%。　　基金操作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，上半年增持了化工和机械股，减持了能源、银行、消费和部分电子股。截止六月底，港股在股票仓位中占比约三成。总的来说，我们在银行、能源、和工程机械行业中的选股较为成功，在上半年贡献了不错的回报，但建筑建材、电子行业的个股有涨有跌，小市值公司整体表现欠佳。

一季度市场呈现倒N型走势。国内宏观经济基本面暂未发生显著变化，部分指标呈现向好趋势，但尚不构成景气度向上的充分证据。海外降息节奏预期有一些波动，但属于预料之内的变化，对市场影响并不大，反而是大选年内地缘政治方面有持续性的事件对市场形成扰动。一季度最重要的边际信息是上层托市的积极性较高，节前市场遭遇流动性冲击，随后相关资金入场ETF托底市场，新监管层上任提振市场信心，市场迎来了一段时间的反弹，最近两周又进入震荡调整期。　　一季度，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌2.97%和3.06%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为3.10%、1.56%和-3.87%。离岸人民币小幅贬值，考虑汇率调整后，港股通市场表现依然略弱于A股市场，我们认为原因主要是国内监管层的托市政策对A股市场的帮助更大，主动外资离场仍然持续影响港股通市场。　　行业分化非常显著，高股息类资产和供给端受限的部分周期品上涨较好，而传统顺周期行业和受地缘事件冲击的板块跌幅较大，AI、低空经济等主题性资产也间或有表现。具体来看，港股能源业和原材料业涨幅均在20%左右，而医疗保健业和地产建筑业跌幅达到两位数。A股石油石化、家电、银行和煤炭上涨都超过10%，综合业、医药和电子则下跌超过10%。　　基金操作上，我们保持了较高的股票仓位和较低的换手率，小幅减持了涨幅较大的能源股和部分中小市值股票，增持了银行、消费电子和工程机械股票。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2023年年初，国内疫情刚刚放开，投资者摩拳擦掌准备迎接一个好年景，市场一致预期中国经济将迎来强劲复苏，同时美国经济将面临衰退压力，美联储会很快停止加息。但现实和预期产生了较大的偏差。地产新开工下滑、地方债务压力重重、消费者信心不足、外部环境愈发复杂多变，诸多不利因素导致宏观经济在4、5月份后转弱，三季度阶段性向好，但四季度又拐头向下。政策出台的速度比市场预期地要慢，力度也显不足。投资者信心受创，对利好逐步钝化，市场缺乏增量资金入场，存量资金博弈严重，同时外资持续流出。而美国经济和通胀水平都表现出较强韧性，美联储持续加息，在高利率背景下，虽然有部分美国中小银行风险暴露，但对股票市场冲击有限。　　在上述背景下，中国权益市场无论是A股还是港股表现都不如人意，跌幅较大。2023年全年，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌13.82%和13.16%，沪深300、中证800和创业板指数分别下跌11.38%、10.37%和19.41%。板块之间分化巨大，高股息资产、供给端受限的资源股和部分主题板块表现相对较好，而顺周期行业以及机构此前青睐的板块由于基本面和资金流出压力调整剧烈。具体来看，港股仅能源业和电讯业实现上涨，涨幅均接近20%，其余板块均下跌，地产建筑业跌幅超过30%，必需性消费业和医疗保健业跌幅也超过25%。A股按照中信行业分类，涨幅排名前三的行业是通信、传媒和煤炭，均上涨超过双位数，跌幅排名前三的行业是消费者服务业、房地产和电新，其中消费者服务业的跌幅超过40%，另两者也下跌超过20%。　　本基金保持了较高仓位和较低的换手率，在能源和科技行业的持仓获得了较好的收益，但消费、医药和军工股对组合拖累较大。期间我们减持了股价接近目标价的科技股以及基本面弱于预期的消费和医药股，增持了金融、军工、以及出口相关的科技和机械股。