中加聚庆定开混合C(009165) - 基金经理

第二季度市场回顾与操作2季度宏观经济预期转弱，有几个因素对股债市场的表现发生持续影响：1、美国降息预期相对一季度明显减弱；美元指数先跌后涨，资本流出压力增大；2、国内金融数据弱势，经济数据弱势，降低股债市场风险偏好。4月债券市场最大的变化是央行连续在多个渠道发声希望收益率不要过快下行，对这一变化的讨论贯穿整个二季度。4月大部分时间股票指数震荡，但市场仍然在风险偏好提升通道中，月末股票和转债都有快速上涨，引领了5月初的上涨行情。5-6月得益于持续稳定的资金面，以及偏弱的5月经济数据，债券市场情绪迅速恢复，信用债甚至走出新高行情。股票的上涨动能到5月中旬开始逐渐衰竭，这一轮下跌一直持续到6月末，可转债的上涨延续性比股票好，下跌时间点晚于股票，但是在6月下跌风险开始扩散，有机构开始集中卖出引起转债市场连续回调。债券操作方面，本组合坚持稳健策略，在市场的几次较大波动中债券策略发挥了压舱石的作用。中高等级国企信用债贡献了大部分收益，此外通过调整久期也较好把握了市场预期波动中产生的交易机会。股票、可转债部分从自上而下的资产配置判断出发，在二季度主动调整仓位调整组合的市场风险暴露取得较好效果，此外，结构方面保持均衡以应对市场的快速变化，在此基础上，从行业中观策略和个券角度尽量提高组合的收益确定性。后续市场观点及下阶段投资策略二季度市场总体是债强股弱的低风险偏好格局，展望三四季度，我们认为以当前的市场、基本面、政策组合，国内股债资产都可能有较好的收益前景，其中债券市场更偏向守成，而权益类资产更应进取。海外方面，美国通胀、就业数据趋向转弱，指示美联储走向降息区间的概率继续提升。国内通胀继续温和回升，经济数据全年预期弱复苏，暂无失速风险。货币政策角度，央行着手调整收益率曲线形态，但无碍当前高实际利率背景下继续降低实体经济融资成本的操作方向。对债券投资者而言，我们仍然认为中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，投资者需要在券种选择，收益率波动区间上做更多精细的投资选择。对股票、可转债等权益类资产，经过近期市场调整，更多品种的估值回到年初较低位置，投资价值相较二季度更为凸显，我们将继续平衡业绩确定性和成长性，寻找符合固收增强产品收益目标的投资标的。

历史上看，年初债券市场比较容易有上涨行情，2024年年初市场在机构欠配、经济数据偏弱、货币政策宽松预期的轮番博弈中又走出了一轮较好的行情，10年期国债利率有了20bp左右的下行，且年初的行情抹平各种利差后让投资者只能选择拉长久期来提高收益弹性。相比之下，股票市场1月先是延续年底的悲观情绪，在一系列托底政策下2-3月走出一波比较流畅的上涨行情，期间主要的行业、板块阶段性都有一定表现，期间伴随着极端悲观情绪的修复，投资者也开始关注经济数据中的亮点和变化。操作方面，一季度我们债券部分以配置思路为主，以中高等级信用债持仓为主要配置仓位，维持中性的杠杆水平，以获取稳定的票息收入。股票部分，面对快速切换的市场热点，我们的操作以自身投资框架为出发点，最大程度上避免了短期行情对组合的干扰，保持了中性的仓位和较为稳健的投资风格。经济周期的波动有其自身规律，很多时候无法用我们习惯的需求侧拆分方法来很好的判断，有时甚至连有效的跟踪分析都做不到，但是如我们在上一次报告中的分析，部分经济数据的低点已经留在2023年，2024年虽然经济仍然面临投资、消费需求疲弱的难题，但资本市场也一些明显的有利条件，股票市场面临的情况应该比前两年更好。在这种环境下，相信做一些股债均衡配置和左侧布局是有较高性价比的。展望后期投资，总体来看，债券中期趋势未发生变化，但低利率环境下波动加大在所难免，我们预计会保持债券策略相对稳健，以获取票息收益，同时留出一定的灵活仓位来把握阶段性的交易机会；权益部分在控制回撤的前提下，操作提升积极性，尽量多的找到能穿越短期波动的绝对收益投资品种。

2023年投资者对经济增长的预期经过多次调整，从年初期盼生产生活正常化后经济活动的复苏，到二季度经济有效需求不足影响经济和金融数据，通胀下行压力增大，预期整体转弱，三季度财政政策、地产政策等都有系统性调整，阶段性提振经济预期，一系列的政策变化一直持续到四季度，但从股债市场表现看，投资者风险偏好还在低位徘徊。如果从经济数据角度看，2023年一二季度是货币和信贷投放的高点，下半年信贷、投资增速确有小幅下行，CPI也同样是前低后高的形势，下半年市场信心的低迷有其原因。但从企业经营角度，工业企业利润、工业增加值最低点都在一季度，PPI后半年降幅也在收窄，2023年实体经济增长有其压力，但是整体已是底部企稳之势。资本市场的表现更多的反映了投资者预期的变化，上半年股票先涨后跌，消费、科技、中特估各领风骚，下半年整体走势疲软，且市场缺乏有持续性的热点。债券市场年初有些许的犹豫，之后除了三季度财政、地产政策发力阶段，整体都是收益率持续下行行情，交易者不断填平各种利差，长期利率债、银行金融债、城投债利率轮番下行，债券走出了又一波牛市行情。回顾本产品本年操作，债券部分以配置思路为主，以中高等级信用债持仓为主要配置仓位，维持中性的杠杆水平，以获取稳定的票息收入，二季度后半段组合适当增加了组合久期，但重点配置方向依然集中于中高等级信用债，以获取稳定的票息收益，总体杠杆保持中性，这一策略基本延续到年尾。权益方面，年初本基金也参与了对经济回到常态后消费复苏的交易，并且对消费恢复的程度判断也偏乐观，随着科技赛道在发生重大变化，海外人工智能技术积累从量变到质变，出现了2C端的市场接受度高的chatgpt和copilot等应用，引爆了TMT板块的投资热度，本组合认可了AI的变化才做了切换，整体看上半年大机会的把握基本正确，涨幅大于同类产品的平均水平。三季度本基金也经历了从乐观到谨慎的变化，随着AI产业链的整体调整，权益部分未能守住二季度获得的超额收益。事实证明我们对市场的脆弱性有明显的低估，政策力度积极，虽然信号明确，但是信心严重不足，在极差的赚钱效应下，试图挖掘超额收益的努力无法获得回报，反而带来了较大回撤，这值得我们深入反思。四季度仍然延续震荡下行，投资主线缺乏，热点散乱背后是存量资金在板块、行业间的轮动。操作方面，除了持续努力挖掘好公司、好股票的收益机会，本组合股票策略在四季度做了积极调整，一是主动做持仓行业和风格的均衡调整，避免对单一个券、单一板块、单一行业的过度集中；二是主动的仓位调整，在市场弱势阶段降低持仓比重。这些调整都是为了让产品呈现更好的回撤控制，服务于长期更高的绝对收益。

债券策略方面，三季度经济政策开始加力，一方面针对地产政策进行系统性放松，一方面针对政府债务问题，推出再融资债，以推动经济增长，增强有效需求；受此影响，三季度债券收益率整体上行，一方面，实体需求的恢复带动资金中枢抬升，中短端利率上行较为显著，另一方面，刺激政策的推出改善了经济预期，长端利率随之也出现一波抬升，整体收益率曲线呈现熊平走势。展望四季度，从政策面来看，预计依然有一系列推动经济企稳向好的政策推出，预计四季度债券依然将承压，一方面有效需求的持续恢复将提高银行间市场资金成本，另一方面经济预期的向好以及实际表现的向好将压制长端债券的表现，并且随着经济的向好，风险偏好的抬升也将从大类资产配置的角度对债券形成一定的压制，整体看四季度债券收益率面临一定的上行压力，需要谨慎应对。组合操作方面，债券部分，组合主要以中高等级信用债持仓为主，为组合提供稳定的票息收入，三季度组合整体保持配置思路，根据市场情况适当降低了仓位和久期，重点配置方向依然集中于中高等级信用债，以获取稳定的票息收益，总体杠杆略有下降。权益方面，三季度整体没有主线，赚钱效应极差，上证指数单季度跌幅2.9%，远远好于跌幅8.3%的深证成指和9.5%的创业板指，在这种市场极弱的环境下，要么精准在轮动中低吸高抛，要不然只有低波红利策略才能跑赢。本基金还是低估了市场的脆弱，认为今年还存在的风险，都是过去的延续，比如消费弱，地产差，出口弱，地缘政治等，8月11日上证创下今年来最大跌幅，单日下跌2.0%，主要因为利空集中爆发，其实也没有脱离上述风险框架，不管是信托雷还是社融雷，都反映的是经济压力。之所以三季度股市体感极差，我们认为还是信心严重不足，看不到风险释放后经济出现拐点的希望，即使7月24日政治局会议给出明显积极的信号，以及8月27日出台一揽子活跃资本市场的措施。本基金在三季度的时候也经历了从乐观到谨慎的反复，如前所述，经济压力我们都深有体会，但是政策力度积极，虽然信号明确，但是信心严重不足，这些因素交织在一起，三季度呈现出来的更多的是等待和博弈。我们也一直在努力去挖掘机会，但是三季度反而是做多错多。站在当下，经济并没有持续下行，最近一两个月的数据已经出现企稳的信号，市场对利好钝化，需要持续的经济恢复来强化信心。不过上证3100点附近的位置也不用过于悲观，目前最大的问题是找不到确定性强的方向，所以目前仓位中性，如果后面挖掘到好的方向可以积极上仓位。目前已有仓位比较分散，上半年看好的AI行情，目前仍在紧密关注，中报时提过的等待的催化还是慢于预期，国外的迭代还是远快于国内，好在行业仍在前进，初具多模态雏形的GPT-4V马上可以铺开，自动驾驶作为AI重要的应用场景之一四季度预计催化不断。顺周期等方向要么期待更重磅的刺激政策，要么看内生修复的效果，已经到了四季度，前者的预期可以放低，后者就需要多些耐心。总之现在大的主线看不清，但是小的分支可以分散布局，更多的个股的机会也会积极寻找，当前位置可以乐观起来。