国金鑫意医药消费C(009508) - 基金经理

一季度回顾：2024年年初A股快速下跌，伴随着资本市场重视度提升、投资预期改善，市场于二月初全面反弹，大盘风格占优。一季度国内经济结构性修复，3月制造业PMI连续回升至荣枯线以上，对修复企业资产负债表也起到了提振作用。央行一季度货币政策例会表示“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，货币政策仍有空间。房地产仍处于去库存阶段，两会对房地产政策的优化和落实有助于经济延续修复态势，国内经济修复态势明显。海外方面，美国通胀和就业数据表明美国经济仍存有韧性，市场年初预期6月-7月美联储降息，目前有部分声音预测全年不会降息，因此降息预期的反复变化对资本市场形成了一定的不确定性扰动，未来仍是左右资本市场和产业链景气环节的主要变量之一。国金鑫意医药消费混合型发起式证券投资基金一季度保持了高仓位，反弹过程中开展了消费为主、医药为辅的配置格局，消费方面，全国糖酒会开幕期间，各方对春节消费数据和节后消费变化进行了较为客观的总结，资本市场也反馈出消费在一季度修复超预期的积极变化。消费板块的配置思路会持续根据微观变化和宏观走向灵活配置；医药方面，以海外生物安全法案为主的诸多消极因素影响，市场对医药领域有一定担忧，医药板块整体一季度的表现并不出彩，对本基金也形成了一定的负反馈。目前医药板块因基本面变化仍处于出清的过程中，投资拐点也要进一步跟踪。　　中央经济工作会议将“扩大国内需求”纳入年度重点工作，明确“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，为医药消费板块提供政策保障。政府工作十大任务中，将“加快发展新质生产力”排在第一位，后续关注“新质生产力”等方面的政策。医药消费相关板块在出海领域切入较少，本基金仍会深度关注出海相关的投资机会。

回顾2023年，国内结束了三年疫情，经济逐步转向复苏。由于疤痕效应需要时间消化，一些积极的政策并未通畅地传导到实体经济，经济动能依然较弱，就外部环境而言，贸易摩擦和政策围堵时有发生，对医药领域影响较大，以CXO为主的创新和制造环境，对外部环境的预期更为悲观。　　纵观消费板块，2023年是特殊时期过去之后的第一个完整年份，开年时市场对于消费的预期普遍乐观。但是经历了3年特殊时期后，消费者在疤痕效应影响下，消费信心普遍偏弱，导致了消费的整体表现不及预期，另一方面导致了投资者对于消费行业的投资热情有所减退。　　消费中的代表板块——白酒，其走势恰好是上述情况的缩影，通过调研和数据跟踪，了解到白酒行业2023年面临着库存增加、批价下降、消费结构降级等挑战，因此，白酒板块走势从2022年底至2023年初的高歌猛进，到春节后延续至年末的“跌跌不休”。　　但是从社交价值和品牌溢价角度长期来看，白酒依然或为较好的赛道，也是消费基本盘，特定场合约定俗成的用酒习惯为白酒提供了稳定的用武之地，相关消费行为短期未被打破。与此同时，优质白酒企业有着超过30%的净利率，头部酒企拥有超10%的复合利润增速预期，因此以白酒为代表的消费行业投资价值仍在。　　操作层面，2023年主要聚焦在食品饮料和医药两个板块局部切换，减持了免税板块，增加了医药板块。同时食品饮料持仓主要以白酒为主，包括地产酒、高端酒、全国性次高端等待。医药持仓包括CXO、创新药、减肥药、院内、医疗器械为主。但由于诸多低于预期原因，可操作空间有限。

1、宏观层面：人民币汇率托底的预期已经实现，于7.3企稳。美联储加息马拉松式陡坡快跑的格局基本接近尾声，市场的关注点已经从美联储加息的不确定性转变为对美国经济韧性的不确定性。这是矛盾的一个转化，变量将直接左右美国高利率持续的时间以及汇率转头向上的时间点。因此对美国经济韧性的判断将是判断未来外资是否持续流出或者什么时间流入的一个主要的矛盾点。对国内投资环境的正面影响正在逐步显现。　　2、政策层面：三季度出台了大量的政策。7月政治局会议提出“活跃资本市场”；8月17日，央行发布货币政策执行报告强调稳汇率；8月25日，中国人民银行联合住建部和金融监管局发布优化个人住房贷款中住房套数认定标准；8月27日，证监会发布阶段性收紧IPO节奏、进一步规范股份减持行为；8月31日，人行、金融监管总局宣布调整优化差别化住房信贷政策以及降低存量首套住房贷款利率等等。这一系列政策对市场起到了积极的作用。但由于政策效应的滞后性，市场在当期并没有给予及时的正面反应。未来我们对政策层面仍将保持乐观的态度，配套政策的持续加强仍将延续。　　3、市场层面：三季度整体乏善可陈，没有太多亮点。除了上游部分周期品，如煤炭有一些比较好的表现，其他大部分板块依然持续颓势。消费板块，市场认为双节消费不会有太靓丽的表现，同时认为十一之后的糖酒会可能会像以往一样出一些利空信息或悲观情绪，以及专家的反向引导。所以市场对消费持有一种消极态度，板块表现低迷。但是新的经济数据，包括PPI同比已经连续2个月拐头向上，9月制造业PMI回升至荣枯线以上，基本可以预示着经济在真的恢复回暖。预计后续会有更多的正面数据持续发布。　　4、操作层面：9月基金做了一些微调，逐步加大了医药板块的配置。核心思路是认为国内外形势在未来2个月之内将趋于缓和，很多医药股，尤其是龙头公司跌幅达75%以上，基本上都具有配置价值。所以我们会根据市场的变化逐步增加对医药股的配置比例，作为未来的配置思路之一。消费股的上涨滞后于经济回暖，我们也将持续关注经济前瞻指标，包括通胀、信贷社融、社零、制造业PMI数据。我们将逐步优化对未来消费的预期，进行优化配置。总体方向依然围绕大消费和医药板块进行择优配置，进一步平衡。根据市场预期进行微调，等待市场回暖。

1、宏观层面：美联储7月加息如期而至，全球利率对权益市场估值的压制边际效应进一步减弱。但由于美国就业数据依然强劲，9月份加息预期仍在，降息时点延后至明年；中美关系进入缓和窗口期，一定程度提升了市场风险偏好；中国经济春节前有一定的修复，消费有一定复苏，二季度各经济数据低于预期，内生性增长不足，制造业PMI处于荣枯线以下，出口数据出现波动，CPI趋于零轴附近，库存去化缓慢。经济数据持续转差，市场人士对经济持悲观态度。人民币汇率也一直走低，市场甚至出现7.3还是7.5的担忧，可以说国内宏观预期跌至冰点。　　2、政策层面：大家普遍认为在7月GDP高基数的背景下宏观政策预期逐步明朗；中央政治局会议对市场犹如强心针，提振了经济人士以及资本市场的信心，期许满满。政策全面且有深度，同时直中要害。　　最新政治局会议内容主要包括：（1）扩大内需，发挥消费拉动的基础性作用，经济恢复是波浪式曲折式的过程；（2）加强逆周期调节；（3）保持人民币汇率合理均衡；（4）活跃资本市场，提振投资者信心；（5）加快政府专项债发行使用;（6）调整优化房地产政策；（7）把稳就业提高到战略高度。以上政策迅速得到了国务院、发改委、各级部委和地方政府的积极响应，同时研究出台相关细则的速度加快，相信未来两个月都会是政策蜜月期。　　3、市场层面：二季度市场基本围绕存量博弈进行交易，对蓝筹股抽血严重；市场主要围绕AI产业链、中特估和政策预期展开，整体表现震荡，前期TMT和中特估的强势造成了严重的两极分化，对其他板块抽血效应明显，后期TMT、中特估经历剧烈调整，叠加季报业绩公布和政策预期上升，行业轮动加快，但并未形成新的主线。　　4、操作层面：本基金二季度因市场风格以及投资风格因素导致乏善可陈。操作层面仍以消费为主、医药为辅。其中，医药以消费医疗为主、CXO等为辅，兼顾中药；消费以白酒为主、其他消费品为辅。总体策略是全面围绕经济复苏周期进行配置，重点配置上游周期品和下游消费品，淡化中游制造业。针对本基金风格，总方针是坚守大消费，择机布局中特估。