中欧睿达6个月持有混合C(009648) - 基金经理

三季度债券市场受政策面影响较大，基本面的支持逻辑不强，整体呈现宽幅剧烈震荡的行情，尤其是8月以来，表现较为脆弱。一方面是绝对收益率低，10年国债收益率在8月初一度下破至2.10%内，机构浮盈较厚且追涨动力不足，市场稍有波动，止盈意愿和能力都很强烈，更容易形成踩踏式止盈的情况。此外，政策强度的影响也不容小觑。例如7月初央行公告将择机开展国债借入卖出操作，随后宣布设立临时隔夜正、逆回购工具。工具箱中的新型工具引发市场对于工具何时落地和实施效果的猜测。而8月份又突发大行放量抛售中长期国债、农商行展开自律调查、交易商协会介入国债违规交易的调查等事件。市场对于这一系列央行的新型政策调控方式纷纷选择观望，活跃利率债一度出现流动性压力。在预防性赎回的影响下，信用债更是遭遇非银机构的大幅加点抛售。9月底央行、证监会、金融监管总局联合公布的一揽子增量政策大超市场预期，大幅提振市场对于经济修复速率的信心，债券市场，特别是30年超长期债券收益率再次大幅回调。  与此同时，对于债券市场相对有利的因素也同样存在。例如三季度以来央行两次超预期降息，整体资金面也因此较为平稳。宏观层面，通胀处于低位，信贷投放仍然较弱，美联储降息后，国内货币政策的发力空间也更加显著。市场仍然在不断博弈更为积极的连续的货币宽松政策。此外，虽然有9月末的政策发力，但整体三季度内需仍然偏弱，基建回升对经济拉动作用有限，基本面叠加资产荒的逻辑，仍然对债市形成利好。今年以来利多债券市场的逻辑还没有被打破，但政策的坚定和强度对市场形成强烈的扰动，这也是三季度债券市场剧烈波动的主要诱因。后续市场或将更加关注政策的落地时间线和效果。  权益市场在9月份回升，大盘风格持续领涨。不过随一揽子政策的超预期公布，市场更多转变为牛市思维，结构上也从价值迅速切换至成长风格，前期跌幅较大的成长类品种，例如新能源、券商等出现明显修复。这种风格对转债资产更为有利，转债资产在9月末大幅反转。  组合在三季度仍以红利低波策略为主要策略，配置思路上较为均衡，持续持有高股息和低估值的蓝筹股，作为组合和风险防御资产。债券方面，增加了对于利率债等流动性资产的配置，减持流动性较弱的信用债。

债券上半年经历了顺畅的收益率下行行情，久期策略明显占优。一季度受到权益市场大幅回撤的影响，债券市场的避险功能得到强化。此外，去年四季度地方债和特别国债的供给较高，今年年初的债券供给因此节奏相对放缓，而市场配置力量在每年年初均明显强劲。二者共同作用下，债券市场迎来收益率快速下行的行情。二季度以来，受到手工补息叫停的影响，多个期限国债收益率创历史新低。经济和金融数据显示宏观环境仍在修复的过程中，进一步点燃市场对货币政策的宽松预期。因此，尽管央行多次提示长端债券风险，市场在资产荒和宽松资金的逻辑加成下，仍然处在震荡下行的趋势中，收益率曲线走陡，中短久期利率债表现更优。而信用债方面，在绝对收益驱使下，市场对长久期资产偏好迅速增加，期限利差显著收窄。长久期信用利差收窄，而短久期信用利差则适度走阔。  A股市场上，上半年经历了开年的大幅杀跌和节后的快速反弹，而二季度随宏观经济数据走缓，市场再次遭遇震荡回调。整体市场风险偏好集中在分红率较高、公司治理较好的红利价值风格上。七月份以来市场结构发生较大变化，资金持续涌入以银行为代表的大盘价值板块。小盘风格大幅跑输、大盘价值显著跑赢，市场结构明显分化。  转债市场表现出和A股相对同频的特征，受风险偏好和流动性影响，转债大幅杀跌后又随A股市场一起经历了急速的反弹行情。二季度以来，光伏大盘转债异常下跌以及个别主体信用评级下调，引发市场对信用资质的担忧，低价转债整体表现较差。叠加权益市场回调，转债因流动性较弱而受到更多冲击。  账户操作上，组合配置思路上较为均衡，持续持有高股息和低估值的蓝筹股，作为组合的风险防御资产。持仓结构上仍然偏向资源类和公共事业。债券方面，组合今年更加注重了债券策略的运用。上半年通过增配长久期信用债拉长久期，提高组合杠杆，达到了增厚收益的目标。受利率债波动增大影响，组合也在波段交易上操作更为灵活。

一季度经济修复整体呈温和复苏的态势，地产整体修复相对来讲仍然较为缓慢。不过受近期二手房成交回暖的拉动，整体地产消费形势有所回暖。需求端方面，制造业恢复较好，库存周期有望筑底回升。受全球外需回暖影响，出口增速一季度超预期。而从流动性角度，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。央行非对称调降五年期LPR25bps，推动通胀水平温和抬升。但政府工作报告中也提及避免资金沉淀空转，叠加汇率因素的掣肘，资金面整体大幅宽松的概率也较小。综合观察下来，资金面在一季度整体保持平稳偏宽松状态，仅在月末、季末等关键时点有所扰动。  市场对基本面弱复苏预期较为一致、叠加一季度宽松的资金面和保险、农商行等机构较大的配置压力，一季度债券市场整体收益顺畅下行。受信用利差处在历史低位的影响，市场对流动性更优的利率债表现出更多青睐。而伴随绝对收益的逐步下行，在机构负债成本得到有效下调前，市场更多转向从长久期资产要收益的行为。这也进一步推动了30年国债行情的持续演绎。  权益层面则表现的更为一波三折，市场表现的结构化差异也非常明显。受基本面预期影响，市场在一月下旬连续下跌。随着二月份政策利好逐渐出台，上证指数率先拉升，带动整体情绪回暖。各行业表现上，以有色、石油石化、贵金属等板块领涨，行业表现分化严重。  组合在一季度坚持了哑铃型的债券持仓结构，一方面通过超长国债拉长组合久期，增厚收益。而短端则以1年内票息资产和1-2Y普通信用债为主。在权益组合的操作上，组合仍以红利低波策略为主要策略，配置思路上较为均衡，主要在商业模式较为稳定的行业中寻找高股息个票、关注现金流更为稳定的公司。持仓上，组合以资源类、公用事业和大金融等行业为主。

回顾2023年，疫情后的第一年，整个宏观经济修复过程并非一蹴而就。春节前市场对于经济修复速率过于乐观，而节后的数据则反应出相对平缓的修复节奏。稳增长政策更多表现为托底和对冲，也从侧面上展现了政策的相对定力和温和的态度。地产政策在下半年有所松动，但销售和投资增速仍然处在尾部出清和磨底震荡的阶段。在新旧动能切换的过渡时期，市场表现上均反应出一定的阵痛。银行间流动性在2023年维持了中性偏宽松的基调，对债券市场较为有利。央行分别在3月和9月降准0.25个百分点，在2023年6月和8月，两次下调公开市场7天逆回购利率和MLF利率。年末分别为1.8%和2.5%，较上年末下降20bp和25bp。  在此宏观表现影响下，A股在春节前表现强势，且以大盘风格占优，提前为经济复苏定价。后续受基本面预期差影响，风险偏好有所压制，市场在缺乏增量资金和复苏主线的情况下，明显呈现结构性行情。具体来说，一季度以人工智能带动下的TMT板块表现明显强势。而二季度以来，高股息、估值偏低的红利品种作为权益资产中的避险品种，更多受到市场关注。复苏强相关板块则明显缺乏上涨动能。  转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。转债估值在上半年一直处在较高位置，而从8月份开始出现补跌和估值下杀的情形。转债内部分化也较为明显，偏股型转债下行幅度更大。截至年末，价格中位数已经回到中枢位置，纯债溢价率则处在历史较低区间。  债券市场则整体处在牛市环境中。春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动整体收益率曲线下移。上半年债券市场经历了相对顺畅的收益率下行行情。下半年市场则更多受到资金面、财政政策预期以及地方债/特别国债发行节奏的影响。特别是临近四季度，2022年四季度债券市场大幅回调的学习效应仍在，机构行为更为谨慎。虽然有8月中旬的超预期降息，但随地方特殊再融资债发行节奏加快、工作会议再次提及资金空转等影响，资金面仍然收紧，机构再次纷纷止盈，收益率曲线熊平。从11月中下旬开始，市场受资产荒影响，再次经历机构抢筹的收益率快速下行行情。  账户操作上，组合权益部分偏红利低波策略，全年取得较好的效果。债券层面则操作更为灵活，在二级资本债品种之外，增加了对于券商、保险等次级的关注，降低纯债组合的波动。